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人民币连续贬值,央行果断出手,释放哪些信号?
来源:第一财经 | 2022年04月26日 05:26:10
第一财经 | 2022年04月26日 05:26:10
原标题:人民币连续贬值,央行果断出手,释放哪些信号?丨火线解读
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据央行网站4月25日晚间消息,为提升金融机构外汇资金运用能力,中国人民银行决定,自2022年5月15日起,下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点,即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。 此前,央行曾两次上调整外汇存款准备金率,分别在6月15日和12月15日,每次上调幅度为2个百分点,12月15日调整后,外汇存款准备金率由7%提高到9%。 消息公布后,离岸人民币兑美元短线拉升300点,现报6.5911。 有助于稳定人民币汇率 中信证券首席经济学家明明表示,近期人民币汇率波动较大,通过下调外汇存款准备金率,将有助于增加市场外汇供给,实现外汇的供需平衡,有助于稳定市场的预期,也有助于稳定人民币汇率,从而对整个金融市场的稳定发挥积极的作用。 前海开源基金首席经济学家杨德龙指出,此举增加了金融机构投放外汇的量,从而有利于提振人民币汇率走势,以期扭转之前持续多日大幅贬值的人民币汇率。 杨德龙表示,这轮人民币贬值究其原因就是中美货币政策偏差比较大,美联储释放出鹰派加息信号,美元指数持续走强并突破100关口。这导致非美货币出现不同的跌幅,其中日元跌幅巨大,日元对美元汇率创下20年来的最低值,并在上周一度逼近130关口。从3月初至今,日元对美元贬值幅度已经达到10%。 相对而言,人民币汇率走势较为坚挺,这主要是由于我国经济长期增长的韧性依然较强,长期向好的态势没有根本性的改变,人民币资产具备长期投资价值,这些基本面的因素称为支撑人民币汇率的一个基础。 重回“6.5时代” 4月25日,离岸人民币对美元汇率接连跌破6.53、6.54、6.55、6.56、6.57、6.58、6.59和6.6关口。 同日,人民币对美元即期汇率日间收盘报报6.5544,较上一交易日跌669个基点。人民币对美元中间价较上一交易日调降313个基点,报6.4909。 关于人民币连续贬值,平安证券首席经济学家钟正生分析指出,主要原因有四点: 一是出口景气出现从高速向中速回落的更多迹象; 二是中国经济下行压力阶段性加大影响外资流入,3月以来接连出现俄乌冲突爆发、中概股监管问题、美联储启动快加息等外部冲击,再加上疫情的因素; 三是美元指数“破百”对人民币汇率形成压力; 四是汇率在中美货币政策分化中发挥更多调节作用,中国货币政策应该、也能够做到“以我为主”,其中的关键就是让人民币汇率发挥更多调节内外均衡的作用。 如何看未来人民币汇率 国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英上周五在发布会上表示,从历史经验看,美联储货币政策调整特别是加息通常会对各国跨境资本流动产生溢出影响。但是,受到冲击比较大的主要是一些基本面有短板和弱项的经济体。就中国来讲,近年来中国外汇市场韧性不断增强,有基础和有条件适应本轮美联储政策调整。 “对未来人民币汇率的看法。我们觉得还会呈现双向波动,并且会在合理均衡水平上保持基本稳定。中国经济韧性比较强,长期向好的发展态势没有改变,国际收支结构稳健,经常账户保持合理规模顺差,人民币资产还是具有长期投资价值,这些都会为人民币汇率基本稳定提供根本支撑。”王春英说。 兴业研究研报指出,目前结汇盘呈观望态势、购汇盘主导了人民币汇率变动。在相对基本面和跨境资金尚未出现根本性扭转前,美元兑人民币趋势性升值行情将延续,但速率可能发生变化。考虑到本轮美元指数牛市已近尾声、未结汇需求仍大,人民币调整的压力较前两轮要小。 太平洋证券认为,短期(二季度)贬值压力仍然存在,贬值至6.6附近能够稳住。但中长期看(下半年),人民币兑美元可能重新升值,全年走出双向波动的局势。 光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为,人民币汇率短期波动不改平稳运行格局,人民币有望在均衡水平附近强势双向波动。从中长期看,我国金融服务市场潜力巨大,人民币资产吸引外资流入趋势未变。
编辑:钱景童
责任编辑:刘亮
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第一财经研究院《2022年人民币汇率年报:人民币汇率开启新周期》发布!_腾讯新闻
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第一财经研究院《2022年人民币汇率年报:人民币汇率开启新周期》发布!
摘要
2022年,人民币汇率走势跌宕起伏。美元对人民币汇率由2022年第一季度最低的6.31一路上升至年内最高点7.31,随后在疫情防控优化的背景下小幅回落至6.95。
人民币汇率由一系列国内外宏观因素主导。从国内角度来看,疫情以及防疫政策的转变直接作用于市场对于经济基本面的预期,经济好则汇率强。因此,2022年疫情及政策预期是主导人民币汇率走势的主要因素。2022年12月,全国疫情防控放开之后,病毒感染人数急速上升,当月经济数据较11月走弱,人民币汇率却开始企稳回升,其中的关键因素就在于预期转变。一个好的经济基本面预期就是资产价格的锚。
从海外角度来看,美联储激进的加息政策以及俄乌冲突是两项重大的海外风险事件。美联储加息削弱美国经济增长预期,俄乌冲突直接冲击欧洲经济。海外需求走弱叠加我国严格的防疫政策导致2022年出口增速由正转负,对人民币汇率形成拖累。
展望2023年,我国国内的经济预期已有所改善,国常会已出台一系列房地产救市政策、消费刺激政策以及基建投资政策,在解除疫情防控这最后一个制约因素之后,2023年我国内需有望回暖。然而,2023年海外经济体的增长前景仍存在较大不确定性,最大的风险事件依然是在美联储加息背景下的美国经济走势。回顾2008年后的全球经济,全球经济增长已高度协同,若美国陷入经济衰退,将对全球经济产生不利影响,并进一步影响我国外贸条件。从我国经济历史数据来看,外贸依然是拉动我国经济增长的重要引擎之一,自2009年之后,我国几乎没有外贸走弱但经济走强的年份,因此我们应警惕2023年全球经济下滑对我国经济以及汇率波动所带来的溢出效应,稳定外贸局势是2023年稳定人民币汇率的关键。
正文
2022年人民币汇率走势回顾
2022年,人民币汇率由一系列国内外宏观因素主导。从国内角度来看,疫情以及防疫政策的转变直接作用于市场对于经济基本面的预期,经济好则汇率强。因此2022年疫情及政策预期是主导人民币汇率走势的主要因素。从国外角度来看,美联储激进加息以及俄乌冲突是两项重大的海外风险事件。美联储加息削弱美国经济增长预期,俄乌冲突直接冲击欧洲经济。海外需求走弱叠加我国年内严格的防疫政策导致我国2022年出口增速由正转负,对人民币汇率形成拖累。
01.
2022年人民币对一篮子货币呈现贬值趋势
2022年,人民币对一篮子货币的有效汇率指数整体呈现波动下行趋势。外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数显示,2022年指数由2021年末的102.47下降至98.67,降幅达到3.7%。第一财经研究院编制的人民币名义有效汇率指数(NEER)显示,2022年指数由2021年末的99.06下降至96.55,降幅达到2.5%。
从人民币对主要发达国家货币汇率来看,2022年人民币对美元、新加坡元以及瑞士法郎的贬值较为显著,分别达到8.3%、9.2%以及7.7%;对欧元、澳元、加元的贬值幅度均达到2%以上;2022年人民币主要对日元和英镑升值,两者升幅分别为4.6%和2.6%。
从人民币对主要新兴市场经济体汇率来看,2022年人民币对多数新兴市场经济体货币贬值。其中,人民币对俄罗斯卢布以及墨西哥比索的贬值幅度较为显著,两者分别为11.6%和13.0%;对中东国家货币,例如阿联酋迪拉姆和沙特里亚尔,贬值幅度均达到8.0%以上;对亚洲新兴市场经济体货币,如马来西亚林吉特、韩元、泰国铢等,贬值幅度在4.0%上下浮动;2022年人民币对土耳其里拉的升值幅度显著,达到31.3%。
02.
国内疫情及政策变化是影响人民币汇率的关键因素
2022年,人民币汇率走势受到一系列国内外宏观经济因素的影响。新冠疫情、中国经济基本面下滑、美联储的货币政策转向以及俄罗斯和乌克兰之间的军事冲突都使中国及全球资产价格剧烈波动。
从国内来看,2022年疫情以及防疫政策的变化是影响中国经济基本面以及汇率的最主要因素。国内的疫情调控政策可以大致分为四个阶段:
首先是2022年3月下旬至5月底期间,全国多个城市暴发奥密克戎疫情,其中上海单日新增感染人数不断上升,导致上海不得不采取全域静态管理措施。2022年4月中旬,全国单日新冠病毒感染人数一度达到近3万人,严格的封控措施导致多地停工停产,中国经济基本面开始恶化。在此期间,人民币对美元汇率自2022年4月19日起开始连续贬值,美元对人民币汇率由4月19日的6.38上升至5月19日的6.77,一个月内人民币对美元贬值6.1%。从对一篮子货币汇率来看,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)由4月初的102.37下降至5月底的99.13,指数贬值幅度为3.2%。我们在《人民币汇率正在释放贬值压力》一文中提出,2022年4月下旬开始的人民币贬值趋势是对2021年汇率超升的修正,而当时由疫情引发的中国经济基本面走弱是引发汇率修正的关键因素。
其次是2022年6月至7月,当时上海解除全域静态管理,此前3-5月所积压的需求和生产潜力在短期内被快速释放。从高频数据来看,在2022年6月至8月中旬期间,无论是高炉开工率、江浙织机开工率、汽车轮胎开工率、商品房销售面积等指标在此期间均迎来短暂的反弹。从PMI来看,2022年6月制造业PMI读数为50.2,显著好于4月的47.4以及5月的49.6;2022年6月商务活动PMI的改善幅度更加明显,由4月的41.9以及5月的47.8上升至当月的54.7。在此期间,人民币汇率出现一定幅度的回升,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)从2022年5月底的99.13回升至7月中旬的102.95,升幅达到3.9%。
第三阶段是2022年8月至11月,除奥密克戎疫情再度肆虐之外,全国多个城市商品房楼盘出现无法按时交付的风险事件,叠加中国出口增速放缓,市场对于中国经济基本面的悲观预期带动包括汇率在内的资产价格剧烈调整。8月恰逢旅游旺季,人员流动加上病毒的高传播性导致各地再度暴发奥密克戎疫情,虽然8月全国单日新增感染人数基本控制在2000-3000例左右,但在上海进行全域静态管理之后,全国各地都采取了更为严格的疫情防控政策,居民行动、生活半径均显著减少。2022年11月进入秋冬季节之后,奥密克戎疫情变得愈发严重,11月下旬全国单日新冠感染人数达到4万人以上。虽然2022年11月10日的中央政治局会议以及11月12日的国务院联防联控机制会议均对《进一步优化防控工作的二十条措施》进行了部署,但事实上在2022年11月下旬,包括上海、合肥、长沙等主要城市均收紧了对当地疫情防控的力度,提出对抵达当地不满5天的人员限制进入公共场所的要求,进一步加剧了当时市场对于中国经济的悲观预期。在此期间,人民币对一篮子货币汇率呈现加速贬值的趋势,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)由2022年10月14日的101.02下降至11月30日的96.11,贬值幅度为4.9%。
最后一个阶段是2022年12月以后,国务院联防联控机制对优化疫情防控措施做出新的部署,各地开始逐渐放宽疫情防控,多地对于进入公共场所不再要求查验场所码,健康码、通行码等此前常态化防疫手段逐步退出历史舞台。在疫情防控政策放开之后,由于全国病毒感染人数快速上升,经济活动暂时放缓,2022年12月的多项经济指标甚至较11月走弱,其中PMI仅为47.0,工业增加值增速下降至3.6%,固定资产投资增速下降至5.1%,房屋新开工面积增速和商品房销售面积增速分别降至-39.4%和-24.3%,消费增速也下降至-0.2%。然而,在2022年12月以后,我们可以看到无论是人民币对美元汇率还是人民币指数走势均有所企稳,在12月1日至12月31日期间,美元对人民币汇率由7.08下降至6.95,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)由96.11升至96.55。
为何2022年12月经济数据边际走弱,人民币汇率却开始企稳回升?这其中的关键因素就在于预期的转变。虽然疫情防控放开之后,全国病毒感染人数急速上升,导致经济活动暂时放缓,但在疫情高峰期过后经济活动有望回升至常态水平,对居民和企业出行、消费和投资行为的影响将越来越弱。高频交通数据同样显示,在疫情高峰过后,经济活动有望企稳回升。在2022年12月疫情防控放开之后,全国35城交通拥堵指数由1.51快速下降至2022年12月23日的低位1.28,然而,随着疫情高峰过去,35城交通拥堵指数快速回升,截至今年1月15日,该指数读数为1.66,是自2022年11月以来的最高值。
除汇率外,我国其他金融资产表现也佐证了市场预期的转变。从A股主要股指来看,截至1月18日,今年上证综指、中小板指数以及创业板指数的年内增幅分别为4.4%、5.6%以及8.4%。除A股指数普遍上涨以外,股市的风险偏好(以股指同比变化减去10年期国债收益率来衡量)也较去年年末上升了8.0%以上。
03.
美元指数主导美元对人民币汇率走势
从海外来看,2022年美联储激进的货币政策紧缩以及俄乌之间的军事冲突是影响全球资产定价的两项重大风险事件。
从美联储货币政策来看,2022年美联储累计加息425bp,并开启缩表进程,创下自上世纪80年代以来最为激进的加息周期。从美联储会后的预测数据来看,2022年美国GDP增速预期在3月会议时为2.8%,而到了12月会议时已降至0.5%;美联储预期美国劳动力市场将依然稳健,虽然失业率预期由3.5%上升至3.7%,但这一水平仍处于历史低位;美国通胀预期由3月会议的4.3%上升至5.6%,依然远高于美联储2%的政策目标,这意味着在2023年美联储将延续此前的紧缩货币政策,但在美国经济增速预期下滑的背景下,美联储的加息力度可能有所减弱,加息频率有所放缓。
2022年,美国强势的经济表现以及激进的美联储货币政策带动美元指数不断攀升。2022年年内,美元指数由年初1月3日的96.22升至年末12月30日的103.49,上涨了7.56%,年内增幅为2016年以来的最大值。
年内美元指数走势主要分为两个阶段。
第一阶段是年初至9月下旬,美元指数由95.97上升至114.16,升幅达到19.0%。在此阶段,美元指数上升主要由美联储多次加息以及缩表的紧缩货币政策所驱动。从2022年年初开始,美国个人消费支出平减指数(PCE)同比增速就处于高位,美联储在1月的声明中提出将很快提高联邦基金利率目标区间,短期利差上升使市场中美元需求扩大,美元开始升值。随后,在美联储3、5、6、7月又分别进行了加息的情况下,PCE同比增速居高不下,市场预期美联储将持续加息,美元指数持续走高。除了受到美联储自身货币政策的影响,全球宏观环境也是1-9月美元指数上升的原因。在疫情持续和俄乌冲突爆发的背景下,全球经济受到影响,市场不确定性增加。与此同时,其他主要发达国家经济都并不强劲,欧洲经济还受到俄乌冲突带来的负面冲击,市场对作为全球各国储备货币和大宗商品重要结算货币的美元需求增大,美元指数上升。
第二阶段是9月下旬至年底,美元指数由年内高点回落至103.49,回落幅度为9.3%。美元指数的回落可能受到三方面因素的影响:一是美国通胀开始回落。2022年7月,美国PCE同比增速由6月的高点6.98%开始回落,11月美国PCE同比增速降至5.54%。美国通胀下降与上半年紧缩的货币政策以及下半年中国供应链受疫情影响减小都有关系,这使得市场对美联储货币政策的预期产生变化,美元需求走低。二是美国出口同比增速下降。在2022年4月至9月期间,美国出口同比增速均维持在20%以上,而自10月开始,美国出口同比增速开始走弱,11月降至10.4%,出口增速放缓也使市场对美元的需求降低,从而促使美元指数的回落。三是市场对于美国经济基本面有弱化预期,持续的加息政策虽然在短期提高了市场对于美元的需求,但从中长期来看,逐渐走高的利率会加大企业的经营压力和居民消费的借贷压力,从美联储9月会议后的预测来看,对2022年美国GDP增速的预测由6月会议的1.7%显著降至0.2%,这说明美联储和市场均已开始重新评估紧缩政策对于经济基本面的负面影响。
2022年,美元指数走势与美元对人民币汇率走势高度趋同,显示出2022年美元指数是决定美元对人民币汇率的主导因素。从年内走势来看,美元指数与美元对人民币汇率走势存在两个显著的分歧点。一是上半年3月至4月期间,美元指数在美联储加息预期以及俄乌冲突的背景下已进入上升通道,而美元对人民币汇率依然保持在6.31至6.37区间,而在3月底上海进入全域静态管理,全国收紧对于奥密克戎病毒的防范之后,市场开始重新对人民币汇率进行定价,在4月19日至5月16日期间,人民币对美元急贬6.7%,使得美元指数和美元对人民币汇率之间的分歧开始弥合。二是10月下旬至11月上旬期间,美元指数已开始回落,然而美元对人民币汇率持续走高,这其中主要存在两方面的因素:一方面是自9月下旬美元指数突破110这一关键点位之后,市场情绪开始发酵,汇兑意愿显著加强。我们从中间价与前一日收盘价的偏离度可以看到,自9月起该偏离度显著加大,由9月1日的-0.15%扩大至10月26日的-1.52%;另一方面,10月下旬至11月起,全国新冠病毒感染人数快速上升,各地在常态化疫情防控方面均加强了力度,11月经济数据较10月边际恶化,导致市场对于中国经济基本面的预期走弱,人民币汇率一度跌至7.3以上。
2023年人民币汇率展望
展望2023年,我国国内的经济预期已有所改善,国常会已出台一系列房地产救市政策、消费刺激政策以及基建投资政策,在解除疫情防控这最后一个制约因素之后,2023年我国内需有望回暖。然而,2023年海外经济体的增长前景仍存在较大不确定性,最大的风险事件依然是在美联储加息背景下的美国经济走势。回顾2008年后的全球经济,全球经济增长已高度协同,若美国陷入经济衰退,将对全球经济产生不利影响,并进一步影响我国外贸条件。从我国经济历史数据来看,外贸依然是拉动我国经济增长的重要引擎之一,自2009年之后,我国几乎没有外贸走弱但经济走强的年份,因此我们应警惕2023年全球经济下滑对我国经济以及汇率所带来的溢出效应,稳定外贸局势是2023年稳定人民币汇率的关键。
01.
强势美元或难以持续
2023年,我们认为人民币对美元汇率将依然由美元指数所主导,而2023年强势美元将难以持续。我们主要从通胀率、出口表现、美国总体经济走势以及美元指数面临的外部因素,即其他重要发达经济体的宏观环境,四个方面对美元指数走势进行展望。
首先是美国通胀。美国通胀的变化会影响美联储货币政策和市场预期,从而对美元指数的走向产生影响。从通胀指标来看,在美联储持续加息的情况下,PCE同比增速已由2022年1月的6.12%下降至11月的5.54%。从美国通胀分项来看,能源价格高企是导致美国乃至全球通胀居高不下的主要因素。从能源供给来看,2023年若俄乌冲突持续,能源供应将依然较为紧张。从能源需求来看,美国综合PMI指数自2022年7月起处于收缩区间,而截至2022年12月,美国制造业PMI、非制造业PMI以及综合PMI均处于收缩区间,三者读数分别为48.4%、49.6%和44.6%,其中制造业新订单在12月仅为45.2%。若2023年能源供给不变,需求减少有望制约能源价格,促使通胀回落。此外,根据美国租房网站Rent的数据,美国新租房屋租金同比增速从2022年5月的16.47%持续下滑至11月的7.45%,美联储在12月议息会议的纪要中提出,住房服务价格的上涨相对新租房屋的租金变化有一定滞后性,因此美国通胀分项中的住房服务价格增速可能会在2023年登顶后回落。美国薪资增速也在同步下滑,美国私人非农企业员工平均时薪增速由2022年1月的5.4%下降至12月的4.6%,薪资增速下滑同样有望缓解通胀压力。
其次是美国出口表现。2022年,美国出口同比增速下滑,11月同比增速仅为10.4%,为2021年4月以来的最低值。其中,美国商品出口同比增速由9月的24.37%下降至12月的9.13%,服务出口同比增速由10月的18.39%下降至11月的13.17%。若2023年美国通胀水平下降,则有望提振商品出口;同时中国防疫政策放开和旅行禁令的改变,有望增加全球国际旅行,支撑美国服务出口。
第三是美国经济基本面。在2022年一季度和二季度,美国GDP环比增速降至-0.41%和-0.14%,根据美国国家经济研究局(NBER)的定义,两个季度连续的GDP负增长代表美国经济进入了技术性衰退,然而美国三季度GDP环比增速反弹至0.8%,加之美国各项经济指标虽然增速有所下滑,但包括劳动力市场、耐用品订单、工业产值等表现依然强劲,因此即使连续两个季度的GDP负增长也很难断定美国经济进入衰退。自美联储加息以来,市场一直在预测美国经济何时会进入衰退,最直观的表现就是美债收益率倒挂现象。通常而言,当10年期美债收益率与2年期美债收益率之间的差值进入负值时,这意味着市场认为当前短期利率将快速提升,而美国中长期的经济表现将下滑,因此美债收益率倒挂一直被认为是判断美国经济进入衰退的领先指标。从数据上来看,美债收益率自2022年7月起进入倒挂并持续至今,平均倒挂幅度维持在44.5bp左右,最低倒挂幅度达到84bp。从历史数据来看,在全球金融危机期间以及新冠疫情期间,美债收益率的倒挂幅度和持续时间都不及现在,而在20世纪80年代初,美联储同样为了对抗高通胀而采取了激进的加息政策,彼时美债收益率倒挂幅度最高一度达到200bp以上,而美国经济也在1981年和1982年期间进入衰退,失业率在1982年达到10%以上。美国目前的情况和20世纪80年代有相似之处,无论最后美国是否会如市场所预期的那样进入衰退,目前美联储持续的货币紧缩政策和经济指标增速放缓都指向2023年美国经济基本面将走弱,这也将成为美元指数走弱的最关键因素。
第四是其他主要发达经济体的宏观环境。在美元指数的组成中,欧元、日元和英镑都是重要的成分货币,因此欧元区、日本和英国的经济状况也需要考虑进去。根据国际货币基金组织(IMF)在10月世界经济展望报告中的预测,2023年美国GDP增速由2022年1.6%下降至1.0%,欧元区GDP增速由3.1%下降至0.5%,日本GDP增速由1.7%下降至1.6%,英国GDP增速由3.6%下降至0.3%。欧洲经济体仍将受到俄乌冲突的负面影响,在无法解决能源问题的情况下有可能陷入滞涨的风险。若2023年欧洲经济基本面恶化程度高于美国,美债与欧债之间的国债利差将上升,对美元指数形成支撑。
总体而言,2023年美元指数不利因素较多,强势美元或难以持续。我们预期美元指数将回落至90-100区间并在此区间震荡,对应美元对人民币汇率有望降至6.3至6.7区间。
02.
人民币汇率将企稳回升,稳外贸是稳汇率的重点
2023年,我们预期人民币对一篮子货币汇率将企稳回升。除了美元指数回落带动人民币对美元升值以外,2023年中国在疫情防控政策放开的背景下,经济基本面有望得以改善,对人民币汇率形成支撑。在2022年10月发布的世界经济展望报告中,IMF调低了多数国家在2023年的经济预测,唯独针对中国的经济预测,IMF由2022年的3.2%上升至4.4%。
2022年中国经济面临多项不利因素,包括疫情、经济基本面下滑、外需走弱、多地商品房存在难以按时交付等问题,但在国务院不断提及的一揽子经济政策以及“保交楼”政策的呵护下,经济基本面和房地产市场有望在2023年进一步回暖。2022年12月,在中央调整优化防疫政策之后,人民币汇率走势以及其他风险资产走势已反映了市场对于政策信号的积极解读,在12月1日至2023年1月18日期间,美元对人民币汇率由7.08下降至6.76,人民币升值幅度达到4.5%,而后续人民币汇率能否进一步企稳升值取决于中国经济基本面能否兑现市场预期。
值得注意的是,2023年外需走弱是大概率事件,并且中国外贸出口单月增速在2022年末已降至-9.9%的水平,根据IMF的预测,发达经济体在2023年的经济增速将较2022年进一步走弱,这将拖累我国外贸表现。回顾我国自2009年之后的经济表现,在外贸走弱的年份,中国经济基本都处于下行周期。虽然从GDP核算上来看,进出口占我国GDP比重仅为3%,但由于外贸行业链接一系列制造业上下游行业及零售业,对我国的就业、消费都有广泛的影响,因此我国外贸表现依然对我国经济有着举足轻重的低位。同时,外贸行业表现也关系着人民币汇率的走势,例如在2021年,中国出口实现强劲增长,单月出口增速多数在20%以上,2021年我国人民币汇率实现和美元同步走强的格局。因此,2023年人民币汇率若要进一步企稳回升,稳定我国外贸局势是必不可少的关键。
(本文题图来源:第一财经)
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出品人 | 杨宇东
策划 | 于舰
主笔 | 刘昕 李嘉怡
编辑 | 于明
审定 | 于舰 马绍之
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张明|人民币兑美元汇率贬值:表现、成因、应对与前景
张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 ,中国首席经济学家论坛理事
注:本文发表于《清华金融评论》2022年第10期,转载请务必注明出处。由于发表时间问题,本文或未能反映外汇市场最新变化。更新的文章请参见国家金融与发展实验室2022年第3季度人民币汇率季报。
一、表现:贬值不是因为人民币太弱、而是美元太强
2021年底至2022年9月9日,人民币兑美元汇率中间价由6.37下降至6.91,贬值了8.4%。近期人民币兑美元汇率中间价是否会破7,引发了国内外金融市场高度关注。
事实上,今年以来,人民币兑美元汇率显著贬值,根本原因不是人民币太弱,而是美元太强。例如,今年9月初人民币兑CFETS货币篮的汇率指数,基本上与去年年底相当。相比之下,刻画美元相对于其他主要发达国家货币强弱的美元指数,在去年年底至今年9月上旬则上升了13.7%。
2022年是美元狂飙突进的一年。在新冠疫情爆发后,美国政府实施了有史以来最为激进的财政货币刺激方案,且财政刺激主要投放在消费端。从2021年下半年起,随着美国经济的反弹、失业率的下降,以及生产复苏滞后于消费复苏,美国的通货膨胀率急剧攀升。截至2022年7月,美国CPI以及核心CPI同比增速分别达到8.5%与5.9%,显著超出美联储的货币政策目标。国内通胀率的飙升倒逼美联储不得不加快缩减QE、加息与缩表的进度。2022年3、5、6、7月,美联储分别宣布加息25、50、75与75个基点,短短五个月内累计加息225个基点,相当于美联储在2015年至2018年加息幅度的总和。
美联储加息造成美国国内短长期利率均显著攀升,拉大了与其他主要经济体的息差,由此造成的资本流动与货币升贬值预期导致其他主要货币均对美元大幅贬值。例如,2021年底至2022年9月9日,美元指数由95.67上升至108.80,上升了13.7%。同期内,欧元、英镑、日元兑美元汇率分别贬值了11.0%、14.1%与23.9%,这三种货币兑美元汇率均达到最近20年来新低。其中欧元兑美元汇率近期跌破1比1平价,日元兑美元汇率跌破1美元兑140日元大关,均引起了有关各方广泛关注。
欧元、英镑、日元对美元汇率显著贬值,目前来看主要有两个原因。原因之一,是俄乌冲突爆发造成全球大宗商品价格显著上涨,尤其是能源与食品价格。欧元区、英国与日本对大宗商品的进口依赖度均较高,因此这一冲击导致上述经济体面临进口成本上升、贸易赤字增加,从而造成本币贬值压力。原因之二,是美联储陡峭的加息缩表拉大了美国与上述经济体之间的短长期息差。其中,欧洲央行与英格兰央行均选择跟随美联储加息,而考虑到本国经济尚未过热与物价尚未高涨,日本央行选择按兵不动,这是为何今年日元兑美元汇率贬值幅度最大的重要原因。尤其是近期美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行行长会议上做出强硬表态发言后,全球市场对美联储通过加息缩表来遏制通胀的看法由鸽转鹰,从而导致美国10年期国债收益率显著上升,造成其他主要货币对美元的新一轮贬值。
相比之下,人民币兑美元汇率的贬值幅度显著低于欧元、英镑与日元,这说明相比于其他主要货币,人民币兑美元依然保持了相对稳定。这充分说明了,当前这轮人民币兑美元贬值,根本原因在于美元太强。
二、成因:中美利差拉大与短期资本外流
中美10年期国债收益率利差明显拉大,以及由此导致的短期资本外流是导致当前人民币兑美元汇率急贬的最重要原因。
2022年人民币兑美元贬值的最重要原因是中美长期利差的迅速拉大。当前,美国经济增速非常强劲,而中国经济增速较为疲弱。在此背景下,美联储实施了加速从紧的货币政策,例如从缩减量宽规模到连续加息再到加快缩表;而中国央行实施了较为宽松的货币政策,例如今年以来的降准与多次降息。两国货币政策的差异造成了两国长期利率的反向变动,也即美国10年期国债收益率显著上升,而中国10年期国债收益率显著下降。在今年4月份,中美长期利差开始倒挂。到目前为止,美国10年期国债收益率要比中国10年期国债收益率高40-50个基点。
2022年年初至今,人民币兑美元汇率走势呈现出“盘整—急贬—盘整—急贬”的特征。年内人民币兑美元汇率发生两次急贬。第一次急贬是2022年4月20日至5月13日,人民币兑美元汇率中间价贬值了6.1%;第二次急贬是2022年8月15日至9月2日,人民币兑美元汇率中间价贬值了2.2%。这两次急贬期间,第一次出现了中美利差急剧缩小与倒挂,第二次则是美中利差迅速拉大。
中美利差倒挂并不断扩大,这会引发跨境资本从中国到美国的流动,从而压低人民币兑美元汇率。中国面临的短期资本外流在今年二季度就已经变得比较明显了。从高频数据来看,在金融账户中,无论是证券投资还是其他投资(跨境借贷)都出现了比较明显的外流。证券投资的持续较大规模净流出是当前中国国际收支的新现象,这从侧面反映了中国开放国内金融市场的努力。持续的短期资本外流会加剧国内外汇市场上美元供不应求的状况,从而导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。
三、应对:容忍适度贬值与依然充足的弹药库
从短期来看,美国的通货膨胀率仍将处于高位,这将倒逼美联储继续实施加息缩表。中国是大型开放经济体,在货币政策与汇率政策的选择上,无疑会以货币政策为主。货币政策要根据国内宏观经济基本面来制定。当前中国经济的主要矛盾是总需求不足,经济增速显著低于潜在增速,存在负面产出缺口。此外,8月份的通货膨胀率明显回落。因此,当前货币政策必须继续保持宽松,不排除进一步降息的可能性。事实上,人民币汇率的稳定性,归根结底取决于中国经济基本面的健康程度。
值得一提的是,当前在全球主要货币都对美元大幅贬值的前提下,人民币兑美元汇率的适度贬值有助于维持人民币有效汇率的平稳,这对于包括出口在内的中国经济而言不是坏事。
7.0虽然是重要的整数关口,但对国内外投资者而言的重要性并没有我们想象中那么强。一方面,在2015年811汇改之后,我们曾经数次跌破7.0,并没有引发人民币兑美元汇率的大幅贬值。另一方面,目前中国央行防范本币汇率大幅贬值的工具箱依然工具多样、弹药充足。
近日,央行宣布,2022年9月15日起,下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点,即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。从直接的层面来看,央行下调金融机构外汇存款准备金率,意味着金融机构有更多的外汇资金可以动用,这将有助于改善当前国内外汇市场上美元供不应求的状况,进而缓解人民币兑美元汇率贬值压力。从间接的层面来看,央行此举释放了自己将会努力维持人民币兑美元汇率稳定的信号,有助于增强市场主体对汇率稳定的信心。
中国央行维持人民币兑美元汇率稳定的工具还相当充分,包括并不限于:第一,通过启用逆周期因子来维持人民币兑美元汇率中间价的稳定;第二,加强对短期资本外流的管制。由于中国央行并未全面开放资本账户,因此一旦出现持续大规模资本外流,中国央行可以收紧对短期资本外流的限制,这既可以包括数量限制,也可以包括诸如托宾税这样的价格工具。因此,在中国很难出现人民币汇率贬值预期与短期资本持续大规模外流之间的恶性循环。第三,实施外汇方面的逆周期宏观审慎监管,例如这次下调金融机构外汇存款准备金率就是此类政策的体现之一,其他工具还包括可以提高金融机构远期售汇的风险准备金率等;第四,央行可以在国内外汇市场上出售外汇储备以维持本币汇率稳定;第五,央行可以通过窗口指导,要求主要商业银行短期内不要进行可能导致人民币兑美元汇率贬值的各种操作;第六,在811汇改之后人民币兑美元汇率快速贬值期间,中国央行还曾经通过特定方式来干预香港离岸市场,不让离岸市场与在岸市场的汇率差价变得过大。最后必须指出的是,汇率的稳定源自经济基本面的稳定。通过扩张性财政货币政策来消除产出缺口,让中国经济增速尽快回归潜在增速附近,这才是维持汇率稳定的治本之策。
我们的研究发现,在今年人民币兑美元汇率两次急贬期间,中国央行有选择地在重要时间节点上启用了逆周期因子,但持续时间非常短暂。在人民币汇率第一次急贬期间,今年5月5日和6日,中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度分别为0.64%和0.39%。在人民币汇率第二次急贬期间,2022年8月30日、9月1日和2日,中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度分别为0.46%、0.29%和0.22%。
我们的研究表明,今年3、5、6、7月,在美联储宣布加息之后的1-3天内,人民币兑美元汇率中间价都有超预期的变动,这意味着中国央行可以有意采用逆周期因子来对冲美联储加息对本币汇率的负面冲击。例如,美东时间2022年3月16日,美联储宣布加息25个基点,3月17日,中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度为0.20%。又如,美东时间2022年7月27日,美联储宣布加息75个基点,7月28日,中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度为0.33%。简言之,在2022年,中国央行似乎已经开始有选择、有节制地启用逆周期因子来维持人民币兑美元汇率的基本稳定。
不过,正如我们此前的研究所指出的,逆周期因子的调节虽然能够稳定人民币兑美元汇率的短期波动,但也会增加人民币兑美元汇率形成机制的不确定性,甚至在一定程度上影响外汇远期市场的发展。因此,我们并不建议中国央行主要通过逆周期因子来稳定汇率。
一旦短期内人民币兑美元汇率面临持续较快贬值压力,中国央行一方面应该继续容忍人民币兑美元汇率的适度贬值、增强人民币汇率形成机制弹性。事实上,近年来,中国央行对人民币汇率波动的容忍程度已经明显提高,人民币兑美元汇率在较长时间里已经呈现出清洁浮动的特征。另一方面中国央行应该综合运用外汇宏观审慎管理工具、资本流动管理、前瞻性预期引导等手段来维持本币汇率稳定。
四、展望:人民币兑美元汇率有望先贬后升
今年人民币兑美元汇率走势,的确与美元指数走势高度相关。要评估美元指数走势,主要得看美国与欧元区、日本与英国的相对境况。当前欧元区、英国与日本饱受俄乌冲突导致的能源价格暴涨的影响,短期内面临的滞胀压力远大于美国。由于实现了能源自给,目前美国经济抵御外部冲击的能力事实上更强。这就意味着,在未来一段时间内,美元指数有望持续在高位盘整,不排除继续上升的可能性,例如在100-115的区间内波动。一旦美元指数继续走高,则人民币兑美元汇率将继续面临贬值压力。
在2022年的剩余时间内,人民币兑美元汇率可能在7.0-7.4区间内波动。笔者认为,由于以下两方面原因,2023年下半年,人民币有望对美元显著反弹:其一,本轮美联储加息周期可能将在2023年第二季度结束;其二,2023年中国经济增速有望显著反弹,而美国经济增速可能明显下行。
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第一财经研究院《2022年人民币汇率年报:人民币汇率开启新周期》发布!_腾讯新闻
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第一财经研究院《2022年人民币汇率年报:人民币汇率开启新周期》发布!
摘要
2022年,人民币汇率走势跌宕起伏。美元对人民币汇率由2022年第一季度最低的6.31一路上升至年内最高点7.31,随后在疫情防控优化的背景下小幅回落至6.95。
人民币汇率由一系列国内外宏观因素主导。从国内角度来看,疫情以及防疫政策的转变直接作用于市场对于经济基本面的预期,经济好则汇率强。因此,2022年疫情及政策预期是主导人民币汇率走势的主要因素。2022年12月,全国疫情防控放开之后,病毒感染人数急速上升,当月经济数据较11月走弱,人民币汇率却开始企稳回升,其中的关键因素就在于预期转变。一个好的经济基本面预期就是资产价格的锚。
从海外角度来看,美联储激进的加息政策以及俄乌冲突是两项重大的海外风险事件。美联储加息削弱美国经济增长预期,俄乌冲突直接冲击欧洲经济。海外需求走弱叠加我国严格的防疫政策导致2022年出口增速由正转负,对人民币汇率形成拖累。
展望2023年,我国国内的经济预期已有所改善,国常会已出台一系列房地产救市政策、消费刺激政策以及基建投资政策,在解除疫情防控这最后一个制约因素之后,2023年我国内需有望回暖。然而,2023年海外经济体的增长前景仍存在较大不确定性,最大的风险事件依然是在美联储加息背景下的美国经济走势。回顾2008年后的全球经济,全球经济增长已高度协同,若美国陷入经济衰退,将对全球经济产生不利影响,并进一步影响我国外贸条件。从我国经济历史数据来看,外贸依然是拉动我国经济增长的重要引擎之一,自2009年之后,我国几乎没有外贸走弱但经济走强的年份,因此我们应警惕2023年全球经济下滑对我国经济以及汇率波动所带来的溢出效应,稳定外贸局势是2023年稳定人民币汇率的关键。
正文
2022年人民币汇率走势回顾
2022年,人民币汇率由一系列国内外宏观因素主导。从国内角度来看,疫情以及防疫政策的转变直接作用于市场对于经济基本面的预期,经济好则汇率强。因此2022年疫情及政策预期是主导人民币汇率走势的主要因素。从国外角度来看,美联储激进加息以及俄乌冲突是两项重大的海外风险事件。美联储加息削弱美国经济增长预期,俄乌冲突直接冲击欧洲经济。海外需求走弱叠加我国年内严格的防疫政策导致我国2022年出口增速由正转负,对人民币汇率形成拖累。
01.
2022年人民币对一篮子货币呈现贬值趋势
2022年,人民币对一篮子货币的有效汇率指数整体呈现波动下行趋势。外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数显示,2022年指数由2021年末的102.47下降至98.67,降幅达到3.7%。第一财经研究院编制的人民币名义有效汇率指数(NEER)显示,2022年指数由2021年末的99.06下降至96.55,降幅达到2.5%。
从人民币对主要发达国家货币汇率来看,2022年人民币对美元、新加坡元以及瑞士法郎的贬值较为显著,分别达到8.3%、9.2%以及7.7%;对欧元、澳元、加元的贬值幅度均达到2%以上;2022年人民币主要对日元和英镑升值,两者升幅分别为4.6%和2.6%。
从人民币对主要新兴市场经济体汇率来看,2022年人民币对多数新兴市场经济体货币贬值。其中,人民币对俄罗斯卢布以及墨西哥比索的贬值幅度较为显著,两者分别为11.6%和13.0%;对中东国家货币,例如阿联酋迪拉姆和沙特里亚尔,贬值幅度均达到8.0%以上;对亚洲新兴市场经济体货币,如马来西亚林吉特、韩元、泰国铢等,贬值幅度在4.0%上下浮动;2022年人民币对土耳其里拉的升值幅度显著,达到31.3%。
02.
国内疫情及政策变化是影响人民币汇率的关键因素
2022年,人民币汇率走势受到一系列国内外宏观经济因素的影响。新冠疫情、中国经济基本面下滑、美联储的货币政策转向以及俄罗斯和乌克兰之间的军事冲突都使中国及全球资产价格剧烈波动。
从国内来看,2022年疫情以及防疫政策的变化是影响中国经济基本面以及汇率的最主要因素。国内的疫情调控政策可以大致分为四个阶段:
首先是2022年3月下旬至5月底期间,全国多个城市暴发奥密克戎疫情,其中上海单日新增感染人数不断上升,导致上海不得不采取全域静态管理措施。2022年4月中旬,全国单日新冠病毒感染人数一度达到近3万人,严格的封控措施导致多地停工停产,中国经济基本面开始恶化。在此期间,人民币对美元汇率自2022年4月19日起开始连续贬值,美元对人民币汇率由4月19日的6.38上升至5月19日的6.77,一个月内人民币对美元贬值6.1%。从对一篮子货币汇率来看,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)由4月初的102.37下降至5月底的99.13,指数贬值幅度为3.2%。我们在《人民币汇率正在释放贬值压力》一文中提出,2022年4月下旬开始的人民币贬值趋势是对2021年汇率超升的修正,而当时由疫情引发的中国经济基本面走弱是引发汇率修正的关键因素。
其次是2022年6月至7月,当时上海解除全域静态管理,此前3-5月所积压的需求和生产潜力在短期内被快速释放。从高频数据来看,在2022年6月至8月中旬期间,无论是高炉开工率、江浙织机开工率、汽车轮胎开工率、商品房销售面积等指标在此期间均迎来短暂的反弹。从PMI来看,2022年6月制造业PMI读数为50.2,显著好于4月的47.4以及5月的49.6;2022年6月商务活动PMI的改善幅度更加明显,由4月的41.9以及5月的47.8上升至当月的54.7。在此期间,人民币汇率出现一定幅度的回升,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)从2022年5月底的99.13回升至7月中旬的102.95,升幅达到3.9%。
第三阶段是2022年8月至11月,除奥密克戎疫情再度肆虐之外,全国多个城市商品房楼盘出现无法按时交付的风险事件,叠加中国出口增速放缓,市场对于中国经济基本面的悲观预期带动包括汇率在内的资产价格剧烈调整。8月恰逢旅游旺季,人员流动加上病毒的高传播性导致各地再度暴发奥密克戎疫情,虽然8月全国单日新增感染人数基本控制在2000-3000例左右,但在上海进行全域静态管理之后,全国各地都采取了更为严格的疫情防控政策,居民行动、生活半径均显著减少。2022年11月进入秋冬季节之后,奥密克戎疫情变得愈发严重,11月下旬全国单日新冠感染人数达到4万人以上。虽然2022年11月10日的中央政治局会议以及11月12日的国务院联防联控机制会议均对《进一步优化防控工作的二十条措施》进行了部署,但事实上在2022年11月下旬,包括上海、合肥、长沙等主要城市均收紧了对当地疫情防控的力度,提出对抵达当地不满5天的人员限制进入公共场所的要求,进一步加剧了当时市场对于中国经济的悲观预期。在此期间,人民币对一篮子货币汇率呈现加速贬值的趋势,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)由2022年10月14日的101.02下降至11月30日的96.11,贬值幅度为4.9%。
最后一个阶段是2022年12月以后,国务院联防联控机制对优化疫情防控措施做出新的部署,各地开始逐渐放宽疫情防控,多地对于进入公共场所不再要求查验场所码,健康码、通行码等此前常态化防疫手段逐步退出历史舞台。在疫情防控政策放开之后,由于全国病毒感染人数快速上升,经济活动暂时放缓,2022年12月的多项经济指标甚至较11月走弱,其中PMI仅为47.0,工业增加值增速下降至3.6%,固定资产投资增速下降至5.1%,房屋新开工面积增速和商品房销售面积增速分别降至-39.4%和-24.3%,消费增速也下降至-0.2%。然而,在2022年12月以后,我们可以看到无论是人民币对美元汇率还是人民币指数走势均有所企稳,在12月1日至12月31日期间,美元对人民币汇率由7.08下降至6.95,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)由96.11升至96.55。
为何2022年12月经济数据边际走弱,人民币汇率却开始企稳回升?这其中的关键因素就在于预期的转变。虽然疫情防控放开之后,全国病毒感染人数急速上升,导致经济活动暂时放缓,但在疫情高峰期过后经济活动有望回升至常态水平,对居民和企业出行、消费和投资行为的影响将越来越弱。高频交通数据同样显示,在疫情高峰过后,经济活动有望企稳回升。在2022年12月疫情防控放开之后,全国35城交通拥堵指数由1.51快速下降至2022年12月23日的低位1.28,然而,随着疫情高峰过去,35城交通拥堵指数快速回升,截至今年1月15日,该指数读数为1.66,是自2022年11月以来的最高值。
除汇率外,我国其他金融资产表现也佐证了市场预期的转变。从A股主要股指来看,截至1月18日,今年上证综指、中小板指数以及创业板指数的年内增幅分别为4.4%、5.6%以及8.4%。除A股指数普遍上涨以外,股市的风险偏好(以股指同比变化减去10年期国债收益率来衡量)也较去年年末上升了8.0%以上。
03.
美元指数主导美元对人民币汇率走势
从海外来看,2022年美联储激进的货币政策紧缩以及俄乌之间的军事冲突是影响全球资产定价的两项重大风险事件。
从美联储货币政策来看,2022年美联储累计加息425bp,并开启缩表进程,创下自上世纪80年代以来最为激进的加息周期。从美联储会后的预测数据来看,2022年美国GDP增速预期在3月会议时为2.8%,而到了12月会议时已降至0.5%;美联储预期美国劳动力市场将依然稳健,虽然失业率预期由3.5%上升至3.7%,但这一水平仍处于历史低位;美国通胀预期由3月会议的4.3%上升至5.6%,依然远高于美联储2%的政策目标,这意味着在2023年美联储将延续此前的紧缩货币政策,但在美国经济增速预期下滑的背景下,美联储的加息力度可能有所减弱,加息频率有所放缓。
2022年,美国强势的经济表现以及激进的美联储货币政策带动美元指数不断攀升。2022年年内,美元指数由年初1月3日的96.22升至年末12月30日的103.49,上涨了7.56%,年内增幅为2016年以来的最大值。
年内美元指数走势主要分为两个阶段。
第一阶段是年初至9月下旬,美元指数由95.97上升至114.16,升幅达到19.0%。在此阶段,美元指数上升主要由美联储多次加息以及缩表的紧缩货币政策所驱动。从2022年年初开始,美国个人消费支出平减指数(PCE)同比增速就处于高位,美联储在1月的声明中提出将很快提高联邦基金利率目标区间,短期利差上升使市场中美元需求扩大,美元开始升值。随后,在美联储3、5、6、7月又分别进行了加息的情况下,PCE同比增速居高不下,市场预期美联储将持续加息,美元指数持续走高。除了受到美联储自身货币政策的影响,全球宏观环境也是1-9月美元指数上升的原因。在疫情持续和俄乌冲突爆发的背景下,全球经济受到影响,市场不确定性增加。与此同时,其他主要发达国家经济都并不强劲,欧洲经济还受到俄乌冲突带来的负面冲击,市场对作为全球各国储备货币和大宗商品重要结算货币的美元需求增大,美元指数上升。
第二阶段是9月下旬至年底,美元指数由年内高点回落至103.49,回落幅度为9.3%。美元指数的回落可能受到三方面因素的影响:一是美国通胀开始回落。2022年7月,美国PCE同比增速由6月的高点6.98%开始回落,11月美国PCE同比增速降至5.54%。美国通胀下降与上半年紧缩的货币政策以及下半年中国供应链受疫情影响减小都有关系,这使得市场对美联储货币政策的预期产生变化,美元需求走低。二是美国出口同比增速下降。在2022年4月至9月期间,美国出口同比增速均维持在20%以上,而自10月开始,美国出口同比增速开始走弱,11月降至10.4%,出口增速放缓也使市场对美元的需求降低,从而促使美元指数的回落。三是市场对于美国经济基本面有弱化预期,持续的加息政策虽然在短期提高了市场对于美元的需求,但从中长期来看,逐渐走高的利率会加大企业的经营压力和居民消费的借贷压力,从美联储9月会议后的预测来看,对2022年美国GDP增速的预测由6月会议的1.7%显著降至0.2%,这说明美联储和市场均已开始重新评估紧缩政策对于经济基本面的负面影响。
2022年,美元指数走势与美元对人民币汇率走势高度趋同,显示出2022年美元指数是决定美元对人民币汇率的主导因素。从年内走势来看,美元指数与美元对人民币汇率走势存在两个显著的分歧点。一是上半年3月至4月期间,美元指数在美联储加息预期以及俄乌冲突的背景下已进入上升通道,而美元对人民币汇率依然保持在6.31至6.37区间,而在3月底上海进入全域静态管理,全国收紧对于奥密克戎病毒的防范之后,市场开始重新对人民币汇率进行定价,在4月19日至5月16日期间,人民币对美元急贬6.7%,使得美元指数和美元对人民币汇率之间的分歧开始弥合。二是10月下旬至11月上旬期间,美元指数已开始回落,然而美元对人民币汇率持续走高,这其中主要存在两方面的因素:一方面是自9月下旬美元指数突破110这一关键点位之后,市场情绪开始发酵,汇兑意愿显著加强。我们从中间价与前一日收盘价的偏离度可以看到,自9月起该偏离度显著加大,由9月1日的-0.15%扩大至10月26日的-1.52%;另一方面,10月下旬至11月起,全国新冠病毒感染人数快速上升,各地在常态化疫情防控方面均加强了力度,11月经济数据较10月边际恶化,导致市场对于中国经济基本面的预期走弱,人民币汇率一度跌至7.3以上。
2023年人民币汇率展望
展望2023年,我国国内的经济预期已有所改善,国常会已出台一系列房地产救市政策、消费刺激政策以及基建投资政策,在解除疫情防控这最后一个制约因素之后,2023年我国内需有望回暖。然而,2023年海外经济体的增长前景仍存在较大不确定性,最大的风险事件依然是在美联储加息背景下的美国经济走势。回顾2008年后的全球经济,全球经济增长已高度协同,若美国陷入经济衰退,将对全球经济产生不利影响,并进一步影响我国外贸条件。从我国经济历史数据来看,外贸依然是拉动我国经济增长的重要引擎之一,自2009年之后,我国几乎没有外贸走弱但经济走强的年份,因此我们应警惕2023年全球经济下滑对我国经济以及汇率所带来的溢出效应,稳定外贸局势是2023年稳定人民币汇率的关键。
01.
强势美元或难以持续
2023年,我们认为人民币对美元汇率将依然由美元指数所主导,而2023年强势美元将难以持续。我们主要从通胀率、出口表现、美国总体经济走势以及美元指数面临的外部因素,即其他重要发达经济体的宏观环境,四个方面对美元指数走势进行展望。
首先是美国通胀。美国通胀的变化会影响美联储货币政策和市场预期,从而对美元指数的走向产生影响。从通胀指标来看,在美联储持续加息的情况下,PCE同比增速已由2022年1月的6.12%下降至11月的5.54%。从美国通胀分项来看,能源价格高企是导致美国乃至全球通胀居高不下的主要因素。从能源供给来看,2023年若俄乌冲突持续,能源供应将依然较为紧张。从能源需求来看,美国综合PMI指数自2022年7月起处于收缩区间,而截至2022年12月,美国制造业PMI、非制造业PMI以及综合PMI均处于收缩区间,三者读数分别为48.4%、49.6%和44.6%,其中制造业新订单在12月仅为45.2%。若2023年能源供给不变,需求减少有望制约能源价格,促使通胀回落。此外,根据美国租房网站Rent的数据,美国新租房屋租金同比增速从2022年5月的16.47%持续下滑至11月的7.45%,美联储在12月议息会议的纪要中提出,住房服务价格的上涨相对新租房屋的租金变化有一定滞后性,因此美国通胀分项中的住房服务价格增速可能会在2023年登顶后回落。美国薪资增速也在同步下滑,美国私人非农企业员工平均时薪增速由2022年1月的5.4%下降至12月的4.6%,薪资增速下滑同样有望缓解通胀压力。
其次是美国出口表现。2022年,美国出口同比增速下滑,11月同比增速仅为10.4%,为2021年4月以来的最低值。其中,美国商品出口同比增速由9月的24.37%下降至12月的9.13%,服务出口同比增速由10月的18.39%下降至11月的13.17%。若2023年美国通胀水平下降,则有望提振商品出口;同时中国防疫政策放开和旅行禁令的改变,有望增加全球国际旅行,支撑美国服务出口。
第三是美国经济基本面。在2022年一季度和二季度,美国GDP环比增速降至-0.41%和-0.14%,根据美国国家经济研究局(NBER)的定义,两个季度连续的GDP负增长代表美国经济进入了技术性衰退,然而美国三季度GDP环比增速反弹至0.8%,加之美国各项经济指标虽然增速有所下滑,但包括劳动力市场、耐用品订单、工业产值等表现依然强劲,因此即使连续两个季度的GDP负增长也很难断定美国经济进入衰退。自美联储加息以来,市场一直在预测美国经济何时会进入衰退,最直观的表现就是美债收益率倒挂现象。通常而言,当10年期美债收益率与2年期美债收益率之间的差值进入负值时,这意味着市场认为当前短期利率将快速提升,而美国中长期的经济表现将下滑,因此美债收益率倒挂一直被认为是判断美国经济进入衰退的领先指标。从数据上来看,美债收益率自2022年7月起进入倒挂并持续至今,平均倒挂幅度维持在44.5bp左右,最低倒挂幅度达到84bp。从历史数据来看,在全球金融危机期间以及新冠疫情期间,美债收益率的倒挂幅度和持续时间都不及现在,而在20世纪80年代初,美联储同样为了对抗高通胀而采取了激进的加息政策,彼时美债收益率倒挂幅度最高一度达到200bp以上,而美国经济也在1981年和1982年期间进入衰退,失业率在1982年达到10%以上。美国目前的情况和20世纪80年代有相似之处,无论最后美国是否会如市场所预期的那样进入衰退,目前美联储持续的货币紧缩政策和经济指标增速放缓都指向2023年美国经济基本面将走弱,这也将成为美元指数走弱的最关键因素。
第四是其他主要发达经济体的宏观环境。在美元指数的组成中,欧元、日元和英镑都是重要的成分货币,因此欧元区、日本和英国的经济状况也需要考虑进去。根据国际货币基金组织(IMF)在10月世界经济展望报告中的预测,2023年美国GDP增速由2022年1.6%下降至1.0%,欧元区GDP增速由3.1%下降至0.5%,日本GDP增速由1.7%下降至1.6%,英国GDP增速由3.6%下降至0.3%。欧洲经济体仍将受到俄乌冲突的负面影响,在无法解决能源问题的情况下有可能陷入滞涨的风险。若2023年欧洲经济基本面恶化程度高于美国,美债与欧债之间的国债利差将上升,对美元指数形成支撑。
总体而言,2023年美元指数不利因素较多,强势美元或难以持续。我们预期美元指数将回落至90-100区间并在此区间震荡,对应美元对人民币汇率有望降至6.3至6.7区间。
02.
人民币汇率将企稳回升,稳外贸是稳汇率的重点
2023年,我们预期人民币对一篮子货币汇率将企稳回升。除了美元指数回落带动人民币对美元升值以外,2023年中国在疫情防控政策放开的背景下,经济基本面有望得以改善,对人民币汇率形成支撑。在2022年10月发布的世界经济展望报告中,IMF调低了多数国家在2023年的经济预测,唯独针对中国的经济预测,IMF由2022年的3.2%上升至4.4%。
2022年中国经济面临多项不利因素,包括疫情、经济基本面下滑、外需走弱、多地商品房存在难以按时交付等问题,但在国务院不断提及的一揽子经济政策以及“保交楼”政策的呵护下,经济基本面和房地产市场有望在2023年进一步回暖。2022年12月,在中央调整优化防疫政策之后,人民币汇率走势以及其他风险资产走势已反映了市场对于政策信号的积极解读,在12月1日至2023年1月18日期间,美元对人民币汇率由7.08下降至6.76,人民币升值幅度达到4.5%,而后续人民币汇率能否进一步企稳升值取决于中国经济基本面能否兑现市场预期。
值得注意的是,2023年外需走弱是大概率事件,并且中国外贸出口单月增速在2022年末已降至-9.9%的水平,根据IMF的预测,发达经济体在2023年的经济增速将较2022年进一步走弱,这将拖累我国外贸表现。回顾我国自2009年之后的经济表现,在外贸走弱的年份,中国经济基本都处于下行周期。虽然从GDP核算上来看,进出口占我国GDP比重仅为3%,但由于外贸行业链接一系列制造业上下游行业及零售业,对我国的就业、消费都有广泛的影响,因此我国外贸表现依然对我国经济有着举足轻重的低位。同时,外贸行业表现也关系着人民币汇率的走势,例如在2021年,中国出口实现强劲增长,单月出口增速多数在20%以上,2021年我国人民币汇率实现和美元同步走强的格局。因此,2023年人民币汇率若要进一步企稳回升,稳定我国外贸局势是必不可少的关键。
(本文题图来源:第一财经)
——
出品人 | 杨宇东
策划 | 于舰
主笔 | 刘昕 李嘉怡
编辑 | 于明
审定 | 于舰 马绍之
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人民币连续贬值,央行果断出手,释放哪些信号?
来源:第一财经 | 2022年04月26日 05:26:10
第一财经 | 2022年04月26日 05:26:10
原标题:人民币连续贬值,央行果断出手,释放哪些信号?丨火线解读
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据央行网站4月25日晚间消息,为提升金融机构外汇资金运用能力,中国人民银行决定,自2022年5月15日起,下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点,即外汇存款准备金率由现行的9%下调至8%。 此前,央行曾两次上调整外汇存款准备金率,分别在6月15日和12月15日,每次上调幅度为2个百分点,12月15日调整后,外汇存款准备金率由7%提高到9%。 消息公布后,离岸人民币兑美元短线拉升300点,现报6.5911。 有助于稳定人民币汇率 中信证券首席经济学家明明表示,近期人民币汇率波动较大,通过下调外汇存款准备金率,将有助于增加市场外汇供给,实现外汇的供需平衡,有助于稳定市场的预期,也有助于稳定人民币汇率,从而对整个金融市场的稳定发挥积极的作用。 前海开源基金首席经济学家杨德龙指出,此举增加了金融机构投放外汇的量,从而有利于提振人民币汇率走势,以期扭转之前持续多日大幅贬值的人民币汇率。 杨德龙表示,这轮人民币贬值究其原因就是中美货币政策偏差比较大,美联储释放出鹰派加息信号,美元指数持续走强并突破100关口。这导致非美货币出现不同的跌幅,其中日元跌幅巨大,日元对美元汇率创下20年来的最低值,并在上周一度逼近130关口。从3月初至今,日元对美元贬值幅度已经达到10%。 相对而言,人民币汇率走势较为坚挺,这主要是由于我国经济长期增长的韧性依然较强,长期向好的态势没有根本性的改变,人民币资产具备长期投资价值,这些基本面的因素称为支撑人民币汇率的一个基础。 重回“6.5时代” 4月25日,离岸人民币对美元汇率接连跌破6.53、6.54、6.55、6.56、6.57、6.58、6.59和6.6关口。 同日,人民币对美元即期汇率日间收盘报报6.5544,较上一交易日跌669个基点。人民币对美元中间价较上一交易日调降313个基点,报6.4909。 关于人民币连续贬值,平安证券首席经济学家钟正生分析指出,主要原因有四点: 一是出口景气出现从高速向中速回落的更多迹象; 二是中国经济下行压力阶段性加大影响外资流入,3月以来接连出现俄乌冲突爆发、中概股监管问题、美联储启动快加息等外部冲击,再加上疫情的因素; 三是美元指数“破百”对人民币汇率形成压力; 四是汇率在中美货币政策分化中发挥更多调节作用,中国货币政策应该、也能够做到“以我为主”,其中的关键就是让人民币汇率发挥更多调节内外均衡的作用。 如何看未来人民币汇率 国家外汇管理局副局长、新闻发言人王春英上周五在发布会上表示,从历史经验看,美联储货币政策调整特别是加息通常会对各国跨境资本流动产生溢出影响。但是,受到冲击比较大的主要是一些基本面有短板和弱项的经济体。就中国来讲,近年来中国外汇市场韧性不断增强,有基础和有条件适应本轮美联储政策调整。 “对未来人民币汇率的看法。我们觉得还会呈现双向波动,并且会在合理均衡水平上保持基本稳定。中国经济韧性比较强,长期向好的发展态势没有改变,国际收支结构稳健,经常账户保持合理规模顺差,人民币资产还是具有长期投资价值,这些都会为人民币汇率基本稳定提供根本支撑。”王春英说。 兴业研究研报指出,目前结汇盘呈观望态势、购汇盘主导了人民币汇率变动。在相对基本面和跨境资金尚未出现根本性扭转前,美元兑人民币趋势性升值行情将延续,但速率可能发生变化。考虑到本轮美元指数牛市已近尾声、未结汇需求仍大,人民币调整的压力较前两轮要小。 太平洋证券认为,短期(二季度)贬值压力仍然存在,贬值至6.6附近能够稳住。但中长期看(下半年),人民币兑美元可能重新升值,全年走出双向波动的局势。 光大银行金融市场部宏观研究员周茂华认为,人民币汇率短期波动不改平稳运行格局,人民币有望在均衡水平附近强势双向波动。从中长期看,我国金融服务市场潜力巨大,人民币资产吸引外资流入趋势未变。
编辑:钱景童
责任编辑:刘亮
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张明|人民币兑美元汇率贬值:表现、成因、应对与前景_腾讯新闻
张明|人民币兑美元汇率贬值:表现、成因、应对与前景_腾讯新闻
张明|人民币兑美元汇率贬值:表现、成因、应对与前景
张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任 ,中国首席经济学家论坛理事
注:本文发表于《清华金融评论》2022年第10期,转载请务必注明出处。由于发表时间问题,本文或未能反映外汇市场最新变化。更新的文章请参见国家金融与发展实验室2022年第3季度人民币汇率季报。
一、表现:贬值不是因为人民币太弱、而是美元太强
2021年底至2022年9月9日,人民币兑美元汇率中间价由6.37下降至6.91,贬值了8.4%。近期人民币兑美元汇率中间价是否会破7,引发了国内外金融市场高度关注。
事实上,今年以来,人民币兑美元汇率显著贬值,根本原因不是人民币太弱,而是美元太强。例如,今年9月初人民币兑CFETS货币篮的汇率指数,基本上与去年年底相当。相比之下,刻画美元相对于其他主要发达国家货币强弱的美元指数,在去年年底至今年9月上旬则上升了13.7%。
2022年是美元狂飙突进的一年。在新冠疫情爆发后,美国政府实施了有史以来最为激进的财政货币刺激方案,且财政刺激主要投放在消费端。从2021年下半年起,随着美国经济的反弹、失业率的下降,以及生产复苏滞后于消费复苏,美国的通货膨胀率急剧攀升。截至2022年7月,美国CPI以及核心CPI同比增速分别达到8.5%与5.9%,显著超出美联储的货币政策目标。国内通胀率的飙升倒逼美联储不得不加快缩减QE、加息与缩表的进度。2022年3、5、6、7月,美联储分别宣布加息25、50、75与75个基点,短短五个月内累计加息225个基点,相当于美联储在2015年至2018年加息幅度的总和。
美联储加息造成美国国内短长期利率均显著攀升,拉大了与其他主要经济体的息差,由此造成的资本流动与货币升贬值预期导致其他主要货币均对美元大幅贬值。例如,2021年底至2022年9月9日,美元指数由95.67上升至108.80,上升了13.7%。同期内,欧元、英镑、日元兑美元汇率分别贬值了11.0%、14.1%与23.9%,这三种货币兑美元汇率均达到最近20年来新低。其中欧元兑美元汇率近期跌破1比1平价,日元兑美元汇率跌破1美元兑140日元大关,均引起了有关各方广泛关注。
欧元、英镑、日元对美元汇率显著贬值,目前来看主要有两个原因。原因之一,是俄乌冲突爆发造成全球大宗商品价格显著上涨,尤其是能源与食品价格。欧元区、英国与日本对大宗商品的进口依赖度均较高,因此这一冲击导致上述经济体面临进口成本上升、贸易赤字增加,从而造成本币贬值压力。原因之二,是美联储陡峭的加息缩表拉大了美国与上述经济体之间的短长期息差。其中,欧洲央行与英格兰央行均选择跟随美联储加息,而考虑到本国经济尚未过热与物价尚未高涨,日本央行选择按兵不动,这是为何今年日元兑美元汇率贬值幅度最大的重要原因。尤其是近期美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行行长会议上做出强硬表态发言后,全球市场对美联储通过加息缩表来遏制通胀的看法由鸽转鹰,从而导致美国10年期国债收益率显著上升,造成其他主要货币对美元的新一轮贬值。
相比之下,人民币兑美元汇率的贬值幅度显著低于欧元、英镑与日元,这说明相比于其他主要货币,人民币兑美元依然保持了相对稳定。这充分说明了,当前这轮人民币兑美元贬值,根本原因在于美元太强。
二、成因:中美利差拉大与短期资本外流
中美10年期国债收益率利差明显拉大,以及由此导致的短期资本外流是导致当前人民币兑美元汇率急贬的最重要原因。
2022年人民币兑美元贬值的最重要原因是中美长期利差的迅速拉大。当前,美国经济增速非常强劲,而中国经济增速较为疲弱。在此背景下,美联储实施了加速从紧的货币政策,例如从缩减量宽规模到连续加息再到加快缩表;而中国央行实施了较为宽松的货币政策,例如今年以来的降准与多次降息。两国货币政策的差异造成了两国长期利率的反向变动,也即美国10年期国债收益率显著上升,而中国10年期国债收益率显著下降。在今年4月份,中美长期利差开始倒挂。到目前为止,美国10年期国债收益率要比中国10年期国债收益率高40-50个基点。
2022年年初至今,人民币兑美元汇率走势呈现出“盘整—急贬—盘整—急贬”的特征。年内人民币兑美元汇率发生两次急贬。第一次急贬是2022年4月20日至5月13日,人民币兑美元汇率中间价贬值了6.1%;第二次急贬是2022年8月15日至9月2日,人民币兑美元汇率中间价贬值了2.2%。这两次急贬期间,第一次出现了中美利差急剧缩小与倒挂,第二次则是美中利差迅速拉大。
中美利差倒挂并不断扩大,这会引发跨境资本从中国到美国的流动,从而压低人民币兑美元汇率。中国面临的短期资本外流在今年二季度就已经变得比较明显了。从高频数据来看,在金融账户中,无论是证券投资还是其他投资(跨境借贷)都出现了比较明显的外流。证券投资的持续较大规模净流出是当前中国国际收支的新现象,这从侧面反映了中国开放国内金融市场的努力。持续的短期资本外流会加剧国内外汇市场上美元供不应求的状况,从而导致人民币兑美元汇率面临贬值压力。
三、应对:容忍适度贬值与依然充足的弹药库
从短期来看,美国的通货膨胀率仍将处于高位,这将倒逼美联储继续实施加息缩表。中国是大型开放经济体,在货币政策与汇率政策的选择上,无疑会以货币政策为主。货币政策要根据国内宏观经济基本面来制定。当前中国经济的主要矛盾是总需求不足,经济增速显著低于潜在增速,存在负面产出缺口。此外,8月份的通货膨胀率明显回落。因此,当前货币政策必须继续保持宽松,不排除进一步降息的可能性。事实上,人民币汇率的稳定性,归根结底取决于中国经济基本面的健康程度。
值得一提的是,当前在全球主要货币都对美元大幅贬值的前提下,人民币兑美元汇率的适度贬值有助于维持人民币有效汇率的平稳,这对于包括出口在内的中国经济而言不是坏事。
7.0虽然是重要的整数关口,但对国内外投资者而言的重要性并没有我们想象中那么强。一方面,在2015年811汇改之后,我们曾经数次跌破7.0,并没有引发人民币兑美元汇率的大幅贬值。另一方面,目前中国央行防范本币汇率大幅贬值的工具箱依然工具多样、弹药充足。
近日,央行宣布,2022年9月15日起,下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点,即外汇存款准备金率由现行8%下调至6%。从直接的层面来看,央行下调金融机构外汇存款准备金率,意味着金融机构有更多的外汇资金可以动用,这将有助于改善当前国内外汇市场上美元供不应求的状况,进而缓解人民币兑美元汇率贬值压力。从间接的层面来看,央行此举释放了自己将会努力维持人民币兑美元汇率稳定的信号,有助于增强市场主体对汇率稳定的信心。
中国央行维持人民币兑美元汇率稳定的工具还相当充分,包括并不限于:第一,通过启用逆周期因子来维持人民币兑美元汇率中间价的稳定;第二,加强对短期资本外流的管制。由于中国央行并未全面开放资本账户,因此一旦出现持续大规模资本外流,中国央行可以收紧对短期资本外流的限制,这既可以包括数量限制,也可以包括诸如托宾税这样的价格工具。因此,在中国很难出现人民币汇率贬值预期与短期资本持续大规模外流之间的恶性循环。第三,实施外汇方面的逆周期宏观审慎监管,例如这次下调金融机构外汇存款准备金率就是此类政策的体现之一,其他工具还包括可以提高金融机构远期售汇的风险准备金率等;第四,央行可以在国内外汇市场上出售外汇储备以维持本币汇率稳定;第五,央行可以通过窗口指导,要求主要商业银行短期内不要进行可能导致人民币兑美元汇率贬值的各种操作;第六,在811汇改之后人民币兑美元汇率快速贬值期间,中国央行还曾经通过特定方式来干预香港离岸市场,不让离岸市场与在岸市场的汇率差价变得过大。最后必须指出的是,汇率的稳定源自经济基本面的稳定。通过扩张性财政货币政策来消除产出缺口,让中国经济增速尽快回归潜在增速附近,这才是维持汇率稳定的治本之策。
我们的研究发现,在今年人民币兑美元汇率两次急贬期间,中国央行有选择地在重要时间节点上启用了逆周期因子,但持续时间非常短暂。在人民币汇率第一次急贬期间,今年5月5日和6日,中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度分别为0.64%和0.39%。在人民币汇率第二次急贬期间,2022年8月30日、9月1日和2日,中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度分别为0.46%、0.29%和0.22%。
我们的研究表明,今年3、5、6、7月,在美联储宣布加息之后的1-3天内,人民币兑美元汇率中间价都有超预期的变动,这意味着中国央行可以有意采用逆周期因子来对冲美联储加息对本币汇率的负面冲击。例如,美东时间2022年3月16日,美联储宣布加息25个基点,3月17日,中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度为0.20%。又如,美东时间2022年7月27日,美联储宣布加息75个基点,7月28日,中国央行采用逆周期因子调升人民币兑美元汇率中间价的幅度为0.33%。简言之,在2022年,中国央行似乎已经开始有选择、有节制地启用逆周期因子来维持人民币兑美元汇率的基本稳定。
不过,正如我们此前的研究所指出的,逆周期因子的调节虽然能够稳定人民币兑美元汇率的短期波动,但也会增加人民币兑美元汇率形成机制的不确定性,甚至在一定程度上影响外汇远期市场的发展。因此,我们并不建议中国央行主要通过逆周期因子来稳定汇率。
一旦短期内人民币兑美元汇率面临持续较快贬值压力,中国央行一方面应该继续容忍人民币兑美元汇率的适度贬值、增强人民币汇率形成机制弹性。事实上,近年来,中国央行对人民币汇率波动的容忍程度已经明显提高,人民币兑美元汇率在较长时间里已经呈现出清洁浮动的特征。另一方面中国央行应该综合运用外汇宏观审慎管理工具、资本流动管理、前瞻性预期引导等手段来维持本币汇率稳定。
四、展望:人民币兑美元汇率有望先贬后升
今年人民币兑美元汇率走势,的确与美元指数走势高度相关。要评估美元指数走势,主要得看美国与欧元区、日本与英国的相对境况。当前欧元区、英国与日本饱受俄乌冲突导致的能源价格暴涨的影响,短期内面临的滞胀压力远大于美国。由于实现了能源自给,目前美国经济抵御外部冲击的能力事实上更强。这就意味着,在未来一段时间内,美元指数有望持续在高位盘整,不排除继续上升的可能性,例如在100-115的区间内波动。一旦美元指数继续走高,则人民币兑美元汇率将继续面临贬值压力。
在2022年的剩余时间内,人民币兑美元汇率可能在7.0-7.4区间内波动。笔者认为,由于以下两方面原因,2023年下半年,人民币有望对美元显著反弹:其一,本轮美联储加息周期可能将在2023年第二季度结束;其二,2023年中国经济增速有望显著反弹,而美国经济增速可能明显下行。
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第一财经研究院《2022年人民币汇率年报:人民币汇率开启新周期》发布!_腾讯新闻
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第一财经研究院《2022年人民币汇率年报:人民币汇率开启新周期》发布!
摘要
2022年,人民币汇率走势跌宕起伏。美元对人民币汇率由2022年第一季度最低的6.31一路上升至年内最高点7.31,随后在疫情防控优化的背景下小幅回落至6.95。
人民币汇率由一系列国内外宏观因素主导。从国内角度来看,疫情以及防疫政策的转变直接作用于市场对于经济基本面的预期,经济好则汇率强。因此,2022年疫情及政策预期是主导人民币汇率走势的主要因素。2022年12月,全国疫情防控放开之后,病毒感染人数急速上升,当月经济数据较11月走弱,人民币汇率却开始企稳回升,其中的关键因素就在于预期转变。一个好的经济基本面预期就是资产价格的锚。
从海外角度来看,美联储激进的加息政策以及俄乌冲突是两项重大的海外风险事件。美联储加息削弱美国经济增长预期,俄乌冲突直接冲击欧洲经济。海外需求走弱叠加我国严格的防疫政策导致2022年出口增速由正转负,对人民币汇率形成拖累。
展望2023年,我国国内的经济预期已有所改善,国常会已出台一系列房地产救市政策、消费刺激政策以及基建投资政策,在解除疫情防控这最后一个制约因素之后,2023年我国内需有望回暖。然而,2023年海外经济体的增长前景仍存在较大不确定性,最大的风险事件依然是在美联储加息背景下的美国经济走势。回顾2008年后的全球经济,全球经济增长已高度协同,若美国陷入经济衰退,将对全球经济产生不利影响,并进一步影响我国外贸条件。从我国经济历史数据来看,外贸依然是拉动我国经济增长的重要引擎之一,自2009年之后,我国几乎没有外贸走弱但经济走强的年份,因此我们应警惕2023年全球经济下滑对我国经济以及汇率波动所带来的溢出效应,稳定外贸局势是2023年稳定人民币汇率的关键。
正文
2022年人民币汇率走势回顾
2022年,人民币汇率由一系列国内外宏观因素主导。从国内角度来看,疫情以及防疫政策的转变直接作用于市场对于经济基本面的预期,经济好则汇率强。因此2022年疫情及政策预期是主导人民币汇率走势的主要因素。从国外角度来看,美联储激进加息以及俄乌冲突是两项重大的海外风险事件。美联储加息削弱美国经济增长预期,俄乌冲突直接冲击欧洲经济。海外需求走弱叠加我国年内严格的防疫政策导致我国2022年出口增速由正转负,对人民币汇率形成拖累。
01.
2022年人民币对一篮子货币呈现贬值趋势
2022年,人民币对一篮子货币的有效汇率指数整体呈现波动下行趋势。外汇交易中心发布的CFETS人民币汇率指数显示,2022年指数由2021年末的102.47下降至98.67,降幅达到3.7%。第一财经研究院编制的人民币名义有效汇率指数(NEER)显示,2022年指数由2021年末的99.06下降至96.55,降幅达到2.5%。
从人民币对主要发达国家货币汇率来看,2022年人民币对美元、新加坡元以及瑞士法郎的贬值较为显著,分别达到8.3%、9.2%以及7.7%;对欧元、澳元、加元的贬值幅度均达到2%以上;2022年人民币主要对日元和英镑升值,两者升幅分别为4.6%和2.6%。
从人民币对主要新兴市场经济体汇率来看,2022年人民币对多数新兴市场经济体货币贬值。其中,人民币对俄罗斯卢布以及墨西哥比索的贬值幅度较为显著,两者分别为11.6%和13.0%;对中东国家货币,例如阿联酋迪拉姆和沙特里亚尔,贬值幅度均达到8.0%以上;对亚洲新兴市场经济体货币,如马来西亚林吉特、韩元、泰国铢等,贬值幅度在4.0%上下浮动;2022年人民币对土耳其里拉的升值幅度显著,达到31.3%。
02.
国内疫情及政策变化是影响人民币汇率的关键因素
2022年,人民币汇率走势受到一系列国内外宏观经济因素的影响。新冠疫情、中国经济基本面下滑、美联储的货币政策转向以及俄罗斯和乌克兰之间的军事冲突都使中国及全球资产价格剧烈波动。
从国内来看,2022年疫情以及防疫政策的变化是影响中国经济基本面以及汇率的最主要因素。国内的疫情调控政策可以大致分为四个阶段:
首先是2022年3月下旬至5月底期间,全国多个城市暴发奥密克戎疫情,其中上海单日新增感染人数不断上升,导致上海不得不采取全域静态管理措施。2022年4月中旬,全国单日新冠病毒感染人数一度达到近3万人,严格的封控措施导致多地停工停产,中国经济基本面开始恶化。在此期间,人民币对美元汇率自2022年4月19日起开始连续贬值,美元对人民币汇率由4月19日的6.38上升至5月19日的6.77,一个月内人民币对美元贬值6.1%。从对一篮子货币汇率来看,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)由4月初的102.37下降至5月底的99.13,指数贬值幅度为3.2%。我们在《人民币汇率正在释放贬值压力》一文中提出,2022年4月下旬开始的人民币贬值趋势是对2021年汇率超升的修正,而当时由疫情引发的中国经济基本面走弱是引发汇率修正的关键因素。
其次是2022年6月至7月,当时上海解除全域静态管理,此前3-5月所积压的需求和生产潜力在短期内被快速释放。从高频数据来看,在2022年6月至8月中旬期间,无论是高炉开工率、江浙织机开工率、汽车轮胎开工率、商品房销售面积等指标在此期间均迎来短暂的反弹。从PMI来看,2022年6月制造业PMI读数为50.2,显著好于4月的47.4以及5月的49.6;2022年6月商务活动PMI的改善幅度更加明显,由4月的41.9以及5月的47.8上升至当月的54.7。在此期间,人民币汇率出现一定幅度的回升,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)从2022年5月底的99.13回升至7月中旬的102.95,升幅达到3.9%。
第三阶段是2022年8月至11月,除奥密克戎疫情再度肆虐之外,全国多个城市商品房楼盘出现无法按时交付的风险事件,叠加中国出口增速放缓,市场对于中国经济基本面的悲观预期带动包括汇率在内的资产价格剧烈调整。8月恰逢旅游旺季,人员流动加上病毒的高传播性导致各地再度暴发奥密克戎疫情,虽然8月全国单日新增感染人数基本控制在2000-3000例左右,但在上海进行全域静态管理之后,全国各地都采取了更为严格的疫情防控政策,居民行动、生活半径均显著减少。2022年11月进入秋冬季节之后,奥密克戎疫情变得愈发严重,11月下旬全国单日新冠感染人数达到4万人以上。虽然2022年11月10日的中央政治局会议以及11月12日的国务院联防联控机制会议均对《进一步优化防控工作的二十条措施》进行了部署,但事实上在2022年11月下旬,包括上海、合肥、长沙等主要城市均收紧了对当地疫情防控的力度,提出对抵达当地不满5天的人员限制进入公共场所的要求,进一步加剧了当时市场对于中国经济的悲观预期。在此期间,人民币对一篮子货币汇率呈现加速贬值的趋势,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)由2022年10月14日的101.02下降至11月30日的96.11,贬值幅度为4.9%。
最后一个阶段是2022年12月以后,国务院联防联控机制对优化疫情防控措施做出新的部署,各地开始逐渐放宽疫情防控,多地对于进入公共场所不再要求查验场所码,健康码、通行码等此前常态化防疫手段逐步退出历史舞台。在疫情防控政策放开之后,由于全国病毒感染人数快速上升,经济活动暂时放缓,2022年12月的多项经济指标甚至较11月走弱,其中PMI仅为47.0,工业增加值增速下降至3.6%,固定资产投资增速下降至5.1%,房屋新开工面积增速和商品房销售面积增速分别降至-39.4%和-24.3%,消费增速也下降至-0.2%。然而,在2022年12月以后,我们可以看到无论是人民币对美元汇率还是人民币指数走势均有所企稳,在12月1日至12月31日期间,美元对人民币汇率由7.08下降至6.95,第一财经研究院人民币名义有效汇率指数(NEER)由96.11升至96.55。
为何2022年12月经济数据边际走弱,人民币汇率却开始企稳回升?这其中的关键因素就在于预期的转变。虽然疫情防控放开之后,全国病毒感染人数急速上升,导致经济活动暂时放缓,但在疫情高峰期过后经济活动有望回升至常态水平,对居民和企业出行、消费和投资行为的影响将越来越弱。高频交通数据同样显示,在疫情高峰过后,经济活动有望企稳回升。在2022年12月疫情防控放开之后,全国35城交通拥堵指数由1.51快速下降至2022年12月23日的低位1.28,然而,随着疫情高峰过去,35城交通拥堵指数快速回升,截至今年1月15日,该指数读数为1.66,是自2022年11月以来的最高值。
除汇率外,我国其他金融资产表现也佐证了市场预期的转变。从A股主要股指来看,截至1月18日,今年上证综指、中小板指数以及创业板指数的年内增幅分别为4.4%、5.6%以及8.4%。除A股指数普遍上涨以外,股市的风险偏好(以股指同比变化减去10年期国债收益率来衡量)也较去年年末上升了8.0%以上。
03.
美元指数主导美元对人民币汇率走势
从海外来看,2022年美联储激进的货币政策紧缩以及俄乌之间的军事冲突是影响全球资产定价的两项重大风险事件。
从美联储货币政策来看,2022年美联储累计加息425bp,并开启缩表进程,创下自上世纪80年代以来最为激进的加息周期。从美联储会后的预测数据来看,2022年美国GDP增速预期在3月会议时为2.8%,而到了12月会议时已降至0.5%;美联储预期美国劳动力市场将依然稳健,虽然失业率预期由3.5%上升至3.7%,但这一水平仍处于历史低位;美国通胀预期由3月会议的4.3%上升至5.6%,依然远高于美联储2%的政策目标,这意味着在2023年美联储将延续此前的紧缩货币政策,但在美国经济增速预期下滑的背景下,美联储的加息力度可能有所减弱,加息频率有所放缓。
2022年,美国强势的经济表现以及激进的美联储货币政策带动美元指数不断攀升。2022年年内,美元指数由年初1月3日的96.22升至年末12月30日的103.49,上涨了7.56%,年内增幅为2016年以来的最大值。
年内美元指数走势主要分为两个阶段。
第一阶段是年初至9月下旬,美元指数由95.97上升至114.16,升幅达到19.0%。在此阶段,美元指数上升主要由美联储多次加息以及缩表的紧缩货币政策所驱动。从2022年年初开始,美国个人消费支出平减指数(PCE)同比增速就处于高位,美联储在1月的声明中提出将很快提高联邦基金利率目标区间,短期利差上升使市场中美元需求扩大,美元开始升值。随后,在美联储3、5、6、7月又分别进行了加息的情况下,PCE同比增速居高不下,市场预期美联储将持续加息,美元指数持续走高。除了受到美联储自身货币政策的影响,全球宏观环境也是1-9月美元指数上升的原因。在疫情持续和俄乌冲突爆发的背景下,全球经济受到影响,市场不确定性增加。与此同时,其他主要发达国家经济都并不强劲,欧洲经济还受到俄乌冲突带来的负面冲击,市场对作为全球各国储备货币和大宗商品重要结算货币的美元需求增大,美元指数上升。
第二阶段是9月下旬至年底,美元指数由年内高点回落至103.49,回落幅度为9.3%。美元指数的回落可能受到三方面因素的影响:一是美国通胀开始回落。2022年7月,美国PCE同比增速由6月的高点6.98%开始回落,11月美国PCE同比增速降至5.54%。美国通胀下降与上半年紧缩的货币政策以及下半年中国供应链受疫情影响减小都有关系,这使得市场对美联储货币政策的预期产生变化,美元需求走低。二是美国出口同比增速下降。在2022年4月至9月期间,美国出口同比增速均维持在20%以上,而自10月开始,美国出口同比增速开始走弱,11月降至10.4%,出口增速放缓也使市场对美元的需求降低,从而促使美元指数的回落。三是市场对于美国经济基本面有弱化预期,持续的加息政策虽然在短期提高了市场对于美元的需求,但从中长期来看,逐渐走高的利率会加大企业的经营压力和居民消费的借贷压力,从美联储9月会议后的预测来看,对2022年美国GDP增速的预测由6月会议的1.7%显著降至0.2%,这说明美联储和市场均已开始重新评估紧缩政策对于经济基本面的负面影响。
2022年,美元指数走势与美元对人民币汇率走势高度趋同,显示出2022年美元指数是决定美元对人民币汇率的主导因素。从年内走势来看,美元指数与美元对人民币汇率走势存在两个显著的分歧点。一是上半年3月至4月期间,美元指数在美联储加息预期以及俄乌冲突的背景下已进入上升通道,而美元对人民币汇率依然保持在6.31至6.37区间,而在3月底上海进入全域静态管理,全国收紧对于奥密克戎病毒的防范之后,市场开始重新对人民币汇率进行定价,在4月19日至5月16日期间,人民币对美元急贬6.7%,使得美元指数和美元对人民币汇率之间的分歧开始弥合。二是10月下旬至11月上旬期间,美元指数已开始回落,然而美元对人民币汇率持续走高,这其中主要存在两方面的因素:一方面是自9月下旬美元指数突破110这一关键点位之后,市场情绪开始发酵,汇兑意愿显著加强。我们从中间价与前一日收盘价的偏离度可以看到,自9月起该偏离度显著加大,由9月1日的-0.15%扩大至10月26日的-1.52%;另一方面,10月下旬至11月起,全国新冠病毒感染人数快速上升,各地在常态化疫情防控方面均加强了力度,11月经济数据较10月边际恶化,导致市场对于中国经济基本面的预期走弱,人民币汇率一度跌至7.3以上。
2023年人民币汇率展望
展望2023年,我国国内的经济预期已有所改善,国常会已出台一系列房地产救市政策、消费刺激政策以及基建投资政策,在解除疫情防控这最后一个制约因素之后,2023年我国内需有望回暖。然而,2023年海外经济体的增长前景仍存在较大不确定性,最大的风险事件依然是在美联储加息背景下的美国经济走势。回顾2008年后的全球经济,全球经济增长已高度协同,若美国陷入经济衰退,将对全球经济产生不利影响,并进一步影响我国外贸条件。从我国经济历史数据来看,外贸依然是拉动我国经济增长的重要引擎之一,自2009年之后,我国几乎没有外贸走弱但经济走强的年份,因此我们应警惕2023年全球经济下滑对我国经济以及汇率所带来的溢出效应,稳定外贸局势是2023年稳定人民币汇率的关键。
01.
强势美元或难以持续
2023年,我们认为人民币对美元汇率将依然由美元指数所主导,而2023年强势美元将难以持续。我们主要从通胀率、出口表现、美国总体经济走势以及美元指数面临的外部因素,即其他重要发达经济体的宏观环境,四个方面对美元指数走势进行展望。
首先是美国通胀。美国通胀的变化会影响美联储货币政策和市场预期,从而对美元指数的走向产生影响。从通胀指标来看,在美联储持续加息的情况下,PCE同比增速已由2022年1月的6.12%下降至11月的5.54%。从美国通胀分项来看,能源价格高企是导致美国乃至全球通胀居高不下的主要因素。从能源供给来看,2023年若俄乌冲突持续,能源供应将依然较为紧张。从能源需求来看,美国综合PMI指数自2022年7月起处于收缩区间,而截至2022年12月,美国制造业PMI、非制造业PMI以及综合PMI均处于收缩区间,三者读数分别为48.4%、49.6%和44.6%,其中制造业新订单在12月仅为45.2%。若2023年能源供给不变,需求减少有望制约能源价格,促使通胀回落。此外,根据美国租房网站Rent的数据,美国新租房屋租金同比增速从2022年5月的16.47%持续下滑至11月的7.45%,美联储在12月议息会议的纪要中提出,住房服务价格的上涨相对新租房屋的租金变化有一定滞后性,因此美国通胀分项中的住房服务价格增速可能会在2023年登顶后回落。美国薪资增速也在同步下滑,美国私人非农企业员工平均时薪增速由2022年1月的5.4%下降至12月的4.6%,薪资增速下滑同样有望缓解通胀压力。
其次是美国出口表现。2022年,美国出口同比增速下滑,11月同比增速仅为10.4%,为2021年4月以来的最低值。其中,美国商品出口同比增速由9月的24.37%下降至12月的9.13%,服务出口同比增速由10月的18.39%下降至11月的13.17%。若2023年美国通胀水平下降,则有望提振商品出口;同时中国防疫政策放开和旅行禁令的改变,有望增加全球国际旅行,支撑美国服务出口。
第三是美国经济基本面。在2022年一季度和二季度,美国GDP环比增速降至-0.41%和-0.14%,根据美国国家经济研究局(NBER)的定义,两个季度连续的GDP负增长代表美国经济进入了技术性衰退,然而美国三季度GDP环比增速反弹至0.8%,加之美国各项经济指标虽然增速有所下滑,但包括劳动力市场、耐用品订单、工业产值等表现依然强劲,因此即使连续两个季度的GDP负增长也很难断定美国经济进入衰退。自美联储加息以来,市场一直在预测美国经济何时会进入衰退,最直观的表现就是美债收益率倒挂现象。通常而言,当10年期美债收益率与2年期美债收益率之间的差值进入负值时,这意味着市场认为当前短期利率将快速提升,而美国中长期的经济表现将下滑,因此美债收益率倒挂一直被认为是判断美国经济进入衰退的领先指标。从数据上来看,美债收益率自2022年7月起进入倒挂并持续至今,平均倒挂幅度维持在44.5bp左右,最低倒挂幅度达到84bp。从历史数据来看,在全球金融危机期间以及新冠疫情期间,美债收益率的倒挂幅度和持续时间都不及现在,而在20世纪80年代初,美联储同样为了对抗高通胀而采取了激进的加息政策,彼时美债收益率倒挂幅度最高一度达到200bp以上,而美国经济也在1981年和1982年期间进入衰退,失业率在1982年达到10%以上。美国目前的情况和20世纪80年代有相似之处,无论最后美国是否会如市场所预期的那样进入衰退,目前美联储持续的货币紧缩政策和经济指标增速放缓都指向2023年美国经济基本面将走弱,这也将成为美元指数走弱的最关键因素。
第四是其他主要发达经济体的宏观环境。在美元指数的组成中,欧元、日元和英镑都是重要的成分货币,因此欧元区、日本和英国的经济状况也需要考虑进去。根据国际货币基金组织(IMF)在10月世界经济展望报告中的预测,2023年美国GDP增速由2022年1.6%下降至1.0%,欧元区GDP增速由3.1%下降至0.5%,日本GDP增速由1.7%下降至1.6%,英国GDP增速由3.6%下降至0.3%。欧洲经济体仍将受到俄乌冲突的负面影响,在无法解决能源问题的情况下有可能陷入滞涨的风险。若2023年欧洲经济基本面恶化程度高于美国,美债与欧债之间的国债利差将上升,对美元指数形成支撑。
总体而言,2023年美元指数不利因素较多,强势美元或难以持续。我们预期美元指数将回落至90-100区间并在此区间震荡,对应美元对人民币汇率有望降至6.3至6.7区间。
02.
人民币汇率将企稳回升,稳外贸是稳汇率的重点
2023年,我们预期人民币对一篮子货币汇率将企稳回升。除了美元指数回落带动人民币对美元升值以外,2023年中国在疫情防控政策放开的背景下,经济基本面有望得以改善,对人民币汇率形成支撑。在2022年10月发布的世界经济展望报告中,IMF调低了多数国家在2023年的经济预测,唯独针对中国的经济预测,IMF由2022年的3.2%上升至4.4%。
2022年中国经济面临多项不利因素,包括疫情、经济基本面下滑、外需走弱、多地商品房存在难以按时交付等问题,但在国务院不断提及的一揽子经济政策以及“保交楼”政策的呵护下,经济基本面和房地产市场有望在2023年进一步回暖。2022年12月,在中央调整优化防疫政策之后,人民币汇率走势以及其他风险资产走势已反映了市场对于政策信号的积极解读,在12月1日至2023年1月18日期间,美元对人民币汇率由7.08下降至6.76,人民币升值幅度达到4.5%,而后续人民币汇率能否进一步企稳升值取决于中国经济基本面能否兑现市场预期。
值得注意的是,2023年外需走弱是大概率事件,并且中国外贸出口单月增速在2022年末已降至-9.9%的水平,根据IMF的预测,发达经济体在2023年的经济增速将较2022年进一步走弱,这将拖累我国外贸表现。回顾我国自2009年之后的经济表现,在外贸走弱的年份,中国经济基本都处于下行周期。虽然从GDP核算上来看,进出口占我国GDP比重仅为3%,但由于外贸行业链接一系列制造业上下游行业及零售业,对我国的就业、消费都有广泛的影响,因此我国外贸表现依然对我国经济有着举足轻重的低位。同时,外贸行业表现也关系着人民币汇率的走势,例如在2021年,中国出口实现强劲增长,单月出口增速多数在20%以上,2021年我国人民币汇率实现和美元同步走强的格局。因此,2023年人民币汇率若要进一步企稳回升,稳定我国外贸局势是必不可少的关键。
(本文题图来源:第一财经)
——
出品人 | 杨宇东
策划 | 于舰
主笔 | 刘昕 李嘉怡
编辑 | 于明
审定 | 于舰 马绍之
金融学术前沿:浅析近期人民币贬值原因及展望
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金融学术前沿:浅析近期人民币贬值原因及展望
作者:金融研究中心 发布时间:2022-05-22 22:21:11
来源:复旦发展研究院+收藏本文
2022年5月17日晚,第145期“金融学术前沿”报告会在线上举行。本次时事报告主题是“浅析近期人民币贬值原因及展望”,由复旦发展研究院金融研究中心(FDFRC)组织举办,中心主任孙立坚教授主持,报告人为孙教授研究团队成员孙明慧。本文根据报告内容、公开材料以及现场讨论,从热点介绍、原因分析、专家解读和进一步讨论等几方面展开。一、热点回顾2022年4月中旬以来,人民币汇率出现大幅、快速的贬值。从央行公布的美元兑人民币中间价来看,截止到2022年5月16日,银行间外汇市场人民币汇率中间价为1美元兑人民币6.7871元,人民币跌回6.7元时代。与4月19日的6.3720相比,累计调贬4151个基点,贬值幅度高达6.5%,创下2020年10月以来的新低。为减缓人民币贬值速度,4月25日,央行宣布5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点,由9%下调到8%。这是央行在2021年人民币升值连续两次上调金融机构外汇存款准备金率后,首次下调外汇存款准备金率。与此同时,4月以来的全球外汇市场也经历了大幅震荡,美元指数快速上行,日元、欧元均快速贬值。截至2022年5月12日,美元指数突破104.75,创2003年以来新高,而日元、欧元、英镑在4月份的贬值程度分别为6.79%、4.70%、6.10%,可以说伴随着美元指数的快速上涨,全球主要国家货币大多出现了剧烈动荡。图一: 人民币汇率急速贬值来源:Wind图二: 美元指数走强来源:Wind二、原因分析4月以来人民币快速贬值与三大因素有关。内部因素为3月中旬以来的疫情封控对我国经济及出口的伤害,外部因素包括美联储加息周期下美元指数强势上涨并突破20年新高,以及俄乌冲突造成美元避险需求增加。内因疫情对经济和出口的影响今年3月份以来,我国本土散发疫情持续蔓延,并且呈现扩散态势,长时间的封锁和严格的管控导致我国经济景气有明显走弱迹象。4月国家统计局制造业PMI录得47.4,低于3月2.1个百分点,连续两月录得2020年3月以来最低,非制造业PMI仅为41.9。从PMI看,疫情对我国制造业与服务业景气度的影响非常明显。疫情管控导致的经济暂停可能大幅影响出口与贸易顺差,从而降低人民币结汇需求。2022年4月我国出口金额2736亿美元,同比增速仅为3.9%,是自2020年7月以来的新低。在去年出口强劲增长、基数偏高的背景下,今年以来海外高通胀对外需形成冲击,我国出口动能趋弱,出口增速放缓趋势明显。同时,银行间外汇市场成交量下滑,对人民币产生拖累。图三:4月PMI指数下降来源:Wind图四:出口增速或将持续放缓来源:Wind图五:外汇市场即期询价成交规模下降来源:Wind外因一美联储加息,中美利差收窄当前美国处于通胀高位,美联储面临着严峻的通胀形势。美联储在3月已做出加息25个基点的决定,并在3月议息会议纪要中强化了将一次加息50个基点的预期。而自美联储开启加息周期以来,美元指数一路由3月中旬的98.0175攀升突破100关键点位,至5月12日美元指数升至104.75,升值幅度高达6%。作为主要的兑换货币,美元的持续走强意味着其他非美货币均有被动贬值的压力,推动人民币汇率快速走贬。在美联储强加息周期下,中美利差收窄,4月以来中美利差也出现了快速收敛甚至一度倒挂。一方面,美债收益率因美国通胀高企、美联储开启加息周期而持续走高,而另一方面,中债利率因中国经济下行、货币政策稳健偏松而趋于下行,导致中美利差趋于收敛,跨境资金有流出压力,推动人民币汇率贬值。综合来看,中美利差缩窄多对应于两国货币政策出现背离时。在美国经济复苏、通胀水平持续攀升的背景下,美联储可能通过多次大幅加息、通过更快缩减资产负债表来收紧货币。而中国经济正面临三重压力,通胀压力可控,货币政策更重视“稳增长”,也就是说本次中美利差缩窄的背后原因在于疫情后中美经济周期错位导致两国货币政策节奏出现分化。图六:美国通胀高企来源:Wind图七:中美利差收窄来源:Wind外因二俄乌冲突下美元走强,欧元日元贬值从美元指数的构成来看,欧元与日元占比分别达57.6%和13.6%,欧元兑美元的双边汇率主导了美元指数的走势,日元兑美元也能在一定程度上影响美元指数的波动。今年2月24日爆发的俄乌冲突是欧元疲弱的一个重要原因。5月12日欧元兑美元1.0376,是自2017年以来的最低。而同时自普京宣布“卢布结算天然气”以来,目前卢布已经收回跌幅,回归战前水平,这进一步打压对欧元的需求。图八:美元指数的构成来源:Wind欧元疲弱原因包括俄乌冲突下美国和欧洲能源结构的差异,以及欧洲央行的政策正常化节奏慢于美国。图九:欧元疲弱,卢布回归战前水平来源:Wind美国和欧洲能源结构的差异使得俄乌冲突对美国和欧洲的基本面产生非对称性影响。俄乌冲突爆发后,美欧制裁导致油气供给收缩,价格大幅上涨。冲突爆发至今,布伦特原油与NYMEX天然气价格分别上涨70%和15%。根据EuroStat数据,2020年欧元区能源结构中石油、天然气占比分别达35%和24%,其中97%的石油与84%的天然气依托进口。美国则连续两年成为石油净出口国,能源自给率高达97%。欧洲正在承受高能源价格给欧洲制造业带来的困境,经济下滑的风险也越来越大。能源危机下,4月全球经济展望中,IMF大幅下调2022年欧洲经济预测1.1个百分点,对欧洲经济的悲观预测也影响了欧元的汇率走势。政策方面,俄乌冲突也影响了欧洲央行的政策态度。前面说过,在高企的通胀压力下,美联储加息预期不断升温,而俄乌冲突对欧元区经济的影响,也影响了欧央行政策正常化的节奏。欧央行4月议息会议后,欧洲央行行长拉加德表示,资产购买计划将在三季度结束,之后才会考虑加息,据法新社5月11日的报道,随着欧元区通胀率大幅提高,欧洲央行最快可能在今年7月提高处于历史低位的利率,欧洲的整体节奏是显著慢于美联储的。美欧货币政策的分化,也对美元形成了进一步的支撑。图十:欧洲能源结构高度依赖油气资源来源:Wind图十一:IMF大幅下调4月份欧元区经济预测来源:IMF与欧元同样贬值的还有日元,甚至贬值程度更为剧烈。4月28日美元兑日元升破130高位,日元币值创下自2003年以来的新低。此前全球市场的一个固有认知是当全球发生危机时,往往日元能够出现走强的趋势。本次日元下跌重要原因是日本央行与美联储截然相反的态度。今年2月以来日本央行已经三次采取无限量国债购买操作,4月28日日本央行宣布继续实施大规模刺激措施,并承诺将继续无限量购买10年期国债,使10年期国债收益率目标维持在0%附近不变、将基准利率维持在-0.1%不变。与美联储和其他加息并停止购买债券的国家相比,日本央行这一举措的差异是如此之大,并且没有改变政策的意图,这让日元一下跌破130的关键点位,并可能进一步下跌。图十二:日元已经跌至二十年新低来源:Wind日本央行坚定宽松的背后是由日本当前的经济基本面决定的。当前日本的CPI同比虽然也在上升,但是通胀的主要驱动力是由于俄乌冲突所导致的全球能源涨价,而日本核心服务对于整体CPI通胀同比的贡献甚至还是负值,商品通胀也非常低,如果剔除能源涨价影响,日本仍然深陷通缩,所以虽然总体处于通胀,但并不意味着日本央行应当跟随美联储紧缩。同时,高企的宏观杠杆率也使得日本央行无法承受紧缩所带来的利率上升。日本当前宏观杠杆率在发达世界独树一帜,一旦日央行对长端利率上行采取听之任之的态度,那么很可能会引发债务危机。日本财务省年初有过预测,如果利率上升1%,那么2025年偿债成本将增加近4万亿日元,特别是在日本政府仍然寄希望于大规模财政支出提振经济的情况下,维持宽松货币政策从某种程度上也可以说是日本央行的无奈之选。图十三:日本通胀更多由能源涨价推动,核心服务仍处于通缩来源:Wind图十四:日本宏观杠杆率居高不下来源:Wind从国际收支的角度看,日本贸易逆差的扩大也使得日元存在贬值压力。日元在历史上能够成为避险货币有两大原因,一是长期以来日本的低利率环境在全球不确定性加剧的情况下更容易吸引资金流入,低息日元成为全球货币流动性的重要来源之一。二是日本已经连续30年作为世界上最大的净债权国,当全球出现风险事件时也会促使日企抛售资产换回日元,从而推升日元汇率。这同时也表明,日本也需要有持续的经常账户顺差,才能支撑巨额海外净债权。而当前全球能源价格的飙升,日本是能源进口依赖度非常高的国家,石油、天然气等能源均依赖外部输入。根据最新公布的数据,3月份日本贸易逆差达到900万亿日元,经常账户的顺差也在迅速缩小,通过贬值来提振出口可能也是日本央行坚持宽松的考虑之一。但是一旦日本经常账户赤字趋于长期化,那么日元汇率贬值压力将更大,在全球能源价格持续高位的基准假设下,不但会恶化日本居民消费,还将进一步扩大日本贸易逆差,恶化经常账户差额,可能会陷入日元贬值的恶性循环。图十五:日本贸易逆差扩大来源:Wind图十六:2021年以来,日本经常账户顺差迅速缩小来源:Wind人民币历次贬值回顾从2015年的8·11汇改以来,人民币有过四次比较明显的贬值。第一次:2015年8月11至2016年12月底,这期间,汇改叠加美联储加息预期,离岸人民币汇率从6.21贬值至6.97;第二次:2018年4月至2018年11月初,2018年美联储连续四次加息,中美贸易摩擦升级,利差收窄,人民币汇率从6.23贬值至6.92;第三次:2019年3月下旬至2019年9月初,由于特朗普发推表示重启加征关税,全球贸易摩擦升温,在这期间,人民币汇率从6.67贬值至7.19,创阶段性新低;第四次:2020年1月下旬至2020年5月底,受疫情影响,人民币贬值,但随着海外央行货币放水以及国内经济的快速复苏,人民币在2020年5月底开始进入了近两年的升值通道。图十七:2015年8·11汇改以来的人民币走势来源:Wind本次人民币贬值与2015年有相似之处。1.美联储加息,中美利差收缩。2015-16年,中美两国的经济周期存在错位。中国方面,2015 年开始,前期产能过剩带来的投资增速下行较快问题逐渐显现,固定资产投资完成额的累计同比有明显下降,经济增长面临较大压力。而美国方面,2016年下半年开始,就业市场“超预期”改善,失业率持续低于4.9%的充分就业目标,使得复苏成为美国经济的“主旋律”。经济基本面的错位导致两国的货币政策也会有差异,2015 年下半年开始,随着美联储加息预期愈发强烈,叠加当时国内经济下行压力较大,央行不得不通过宽松来稳增长,在此格局下,中美利差逐渐收缩,导致人民币开启贬值周期。图十八:我国:产能过剩下,投资端压力逐渐显现来源:Wind图十九:美国:失业率逐年下降来源:Wind图二十:中美利差收缩,人民币贬值来源:Wind2.股市赚钱效应下降。除了利差因素以外,股市赚钱效应的下降同样也会促使内外资抽离,从而对汇率产生一定的压力。2015 年下半年,国内股市出现较大幅度回调,北向资金出现了短暂的大幅流出现象,而这一点与今年年初以来的股市回调相类似,也成为构成人民币贬值的一大因素。图二十一:股市下跌,北向资金抽离来源:Wind可以看到,本轮人民币贬值与2015年的贬值周期是有一些相似之处的。具体回顾一下2015年人民币的贬值历程,可以划分为三个阶段:第一阶段:资本市场率先面临外流压力 2015年人民币贬值初期,相较经常账户,金融账户率先展现出了一定的外流压力。从直接投资项来看,2015年人民币贬值初期,资产端和负债端便同时出现了“外流”压力,一方面反映了国内经济动能衰退下,海外对华投资的减少,另一方面表现出了国内对海外投资的增加。图二十二:2015年直接投资项出现净流出来源:Wind从证券投资账户来看,2015年国内股市出现较大幅度的回调,赚钱效应急剧下降。在此格局下,内外资出现一定幅度的外流压力,从而对人民币贬值产生一定推动作用。与此同时,随着人民币的持续贬值,对于境外投资者而言,投资国内资产的回报率也会受到一定“侵蚀”,从而继续向资金流产生进一步反馈,导致汇率持续承压。从其他投资账户来看,在美元持续升值的预期下,对国内企业而言,优先偿还外债变得更有吸引力,由此导致了其他投资账户,负债端上的贷款项与货币存款项出现了比较大的外流迹象。图二十三:证券投资存在外流压力来源:Wind图二十四:其他投资账户负债端下降,预示企业提前偿还外债来源:Wind第二阶段:出口承压,贸易顺差收敛当外需开始疲软,出口下降,人民币贬值压力逐渐加大。进入2015年下半年,国内增长的压力除了体现在前期产能过剩所导致的投资端快速下行,全球经济复苏疲软,需求低迷对国内出口也产生了显著的制约作用。在此格局下,2015 年四季度开始,经常账户顺差开始出现显著收缩,进而使得人民币承压。图二十五:2015年下半年起,经常账户顺差逐渐收敛来源:Wind图二十六:出口金额当月同比下降明显来源:Wind第三阶段:贬值预期形成,企业结汇意愿下降随着贬值预期的形成,企业结汇意愿也会下降,向汇率产生负反馈。进入 2016年,随着人民币的持续贬值,企业对人民币贬值形成预期,从而更愿意继续持有美元。当企业预期人民币贬值时,将增加贸易信贷,具体表现为延迟收款,以应收账款形式记录,因此这部分贸易没有产生实际外汇流入,需要扣减,体现为其他投资端的“流出”。2016年其他投资项里资产端贸易信贷项呈现较大幅度净流出,背后体现的就是出口企业在贬值预期加强的格局下延迟收汇的倾向。与此同时,2016年银行代客结汇率走低,而售汇率走高,表明企业更愿意持有“美元”,于是形成人民币“人民币贬值–企业延迟结汇–人民币继续贬值”的“负螺旋”。图二十七:资产端贸易信贷剧增,反映企业延迟收汇来源:Wind图二十八:2016年结汇率走低,售汇率走高来源:Wind央行可能采取的措施如果与2015年人民币汇率演绎的三个阶段相对照,本轮人民币贬值目前近似处于第一阶段,短期内资本市场的外流现象更为显著,但目前已经出现了出口降速的迹象,二三季度的出口压力可能会更大。历史上来看,央行的汇率管理政策主要有:引入“逆周期因子”;调整外汇存款准备金率;调整银行远期售汇业务风险准备金。参考2015年及2018年人民币贬值周期,央行调控政策以引入“逆周期因子”指导中间报价为主,并且政策推出时,人民币兑美元点位均在6.80以上,逆转贬值压力的调控效果显著。2021年,人民币升值周期中,央行连续两次上调外汇存款准备金率各2%来调控人民币升值压力,类似地,政策推出时,人民币兑美元点位均在6.40上下。2022年4月25日,央行下调外汇存款准备金率1%以应对人民币贬值压力,为历史首次。考虑到2021年总计上调外汇准备金率4%,未来继续下调外汇准备金率仍有空间。整体来看,可供央行管理汇率贬值风险工具仍是比较充裕的。图二十九:历史上央行采取的外汇调控措施来源:Wind三、专家观点中国世界贸易组织研究会副会长霍建国认为,人民币近期快速贬值,一是因为美元指数迅速上升,另外国内经济因疫情以及其他宏观经济原因受到一定压抑,导致市场对人民币预期发生改变,叠加离岸市场上来自海外的做空因素,使得人民币出现下行压力。中国外汇投资研究院院长谭雅玲表示,自美元与人民币10年国债收益率倒挂呈现,人民币偏贬倾向逐渐强化。尽管利差效益十分微弱,但是在美联储加息预期强烈与人民币降准政策发布和降息预期存在对比之下,这或许是人民币偏贬的理由之重。中国社科院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任张明认为,去年年底,人民币有效汇率指数达到历史高点。这说明在宏观经济增速下行的同时,人民币汇率实在太强了。所以在当下适当容忍人民币兑美元贬值是利大于弊的。去年人民币对欧元升了10%,对日元升了12%,如此强劲的升值使得我们对欧盟和日本的出口受到很大影响。适当的汇率贬值对中国出口是有好处的。瑞银亚洲经济研究主管、首席中国经济学家汪涛认为,鉴于人民币对CFETS篮子在过去15个月显著升值、且基本面因素有所转弱,预计人民币汇率还会进一步贬值。不过,在其他汇率不变的情况下,人民币对美元贬至6.9水平仅会带动CFETS人民币汇率指数回到100.4,即2021年的平均水平。预计未来几个月内人民币对美元会进一步走弱,年底达到6.9。由于近期美元保持强势势头,中国出口和经济走弱,人民币对美元在年中可能突破7这个关口,不过年底应该重新回到7以内。 讨论关于预期的影响。在汇率的前期对后期的影响中,预期是一个因素,但预期的实现存在激励问题,取决于国家资本管理的开放政策,如果资本自由流动的条件不满足,那么预期就很难进行自我实现。人民币汇率最关键的不是预期,而是更本质的供求关系。我国与欧洲、日本充分市场化的外汇市场存在区别,我国央行对汇率具有较大的影响力,通过银行的结售汇机制来影响市场的供求关系,而预期影响外汇市场的力量非常有限。
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